史玉柱玩轉世紀游輪
2016年11月14日 11:06

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剛剛完成總金額近200億元的并購及配套資金募集不到半年時間,世紀游輪又迅速拋出305.04億元的并購方案并且再次募集資金50億元,交易對方也無業績承諾。史玉柱想將世紀游輪開向何方向?

本刊特約作者? 路漫漫/文

主營游輪運營和旅行社業務的世紀游輪(002558.SZ)在2011年3月登陸中小板后,業績大變臉,2013年至2015年實現凈利潤分別為310.89萬元、1058.15萬元、-3253.78萬元,扣除非經常性損益后的凈利潤分別為42.88萬元、159.10萬元、-4425.84萬元。

于是,世紀游輪以每股29.58元的發行價格向史玉柱實際控制的上海巨人網絡科技有限公司(下稱“巨人網絡”)的非公開發行4.44億股,作價131.24億元(溢價121.59億元)購買巨人網絡100%股權,同時,募集配套資金50億元。2016年4月,資產重組完成過戶。

因為巨人網絡的借殼,世紀游輪復牌后,連續20個漲停板。重組完成后,總股本從6545萬股暴增至5.62億股。2016年9月,每10股轉增20股后,總股本達到16.87億股,以2016年11月8日收盤價66.73元計算,世紀游輪的總市值高達1126億元,其中995億元屬于新增股東,史玉柱是最大受益者。

千億市值達到巨人網絡管理層的預期。也就是說,一家在美國資本市場市值不足200億元的公司,在中國資本市場可以高達千億市值。

巨人網絡并不愉快的海外之旅

2007年11月,巨人網絡在美國紐交所掛牌上市,上市首日開盤價18.25美元,收盤價18.23美元。招股書顯示,2007年1月至6月,巨人網絡營收總額為6.87億元人民幣,凈利潤為5.12億元人民幣。主打產品網絡游戲《征途》當年第二季度同時最高在線人數為107萬人,平均在線人數為51.5萬人。巨人網絡另一款現代戰爭題材網絡游戲《巨人》已經進入內測,預計將于2007年第四季度上市。其購買完全知識產權的《萬王之王3》預計將于2008年面市。巨人網絡融資總額超過10億美元。公司創始人史玉柱上市前持股14000萬股,占公開上市前的68%,為最大股東。史玉柱表示:盡管如果我們在A股上市能發3倍或4倍的錢,但是我們覺得如果想做百年老店的話,還是來紐交所上市意義更大一些。

從2004年11月成立到上市融資超過10億美元,巨人網絡只花了短短三年時間。然而,巨人網絡在美國股市過得并不如意。

《巨人》及《萬王之王3》這兩款新游戲所取得成績遠遠不如《征途》,《征途》的成功套路在這兩款產品上完全失去魔力。游戲畢竟是有生命周期的,即使《征途》創下業界諸多記錄,但其在線用戶數、ARPU值(每用戶平均收入)也不可能保持一直增加,如果《征途》無法不斷的增加收入,而其他產品無法成為現象級產品,那么巨人網絡的業績就難以持續增長。

巨人網絡2007年營收總額15.28億元,比上一年增長273.9%;凈利潤為11.36億元,比上一年增長364.5%。這一年對巨人網絡而言,無疑非常成功。史玉柱表示:我們的成功源于精品戰略和研發實力。“我們將在2008年的研發中保持這一積極的勢頭……懷著對游戲產業的熱情,我們相信在研發和技術方面的優勢,遍布全國的市場營銷網絡,都將使得公司業績持續增長,并為股東建立長期的價值。”

然而,美國投資者并沒有等來巨人網絡持續增長的業績。巨人網絡2008年營收總額15.95億元,凈利潤為11.14億元。幸虧巨人網絡2008年獲得利息收入為1.85億元,較上一年的5390萬元大幅增加,否則,凈利潤下降得更多。

此后,巨人網絡的營收總額和利潤均無特別增長,直至私有化前夕,凈利潤才超過2007年。

在成熟的美國資本市場,在競爭激烈的游戲界,業績無法持續增長的巨人網絡很難獲得高估值,受冷落是正常不過的事情。

但形成鮮明對比的是,游戲公司在中國資本市場獲得遠超其他行業的追捧,即使是虧損公司也有數十億元的市值。2010年2月上市的中青寶(300052.SZ),發行價30元/股,發行完成時的總市值30億元,但2013年9月6日,股價高達90.48元,總市值為117.62億元,并不比巨人網絡差多少,而2013年中青寶的凈利潤只有5103萬元,相當于巨人網絡半個月的凈利潤。2012年5月上市的掌趣科技(300115.SZ),發行價16元/股,發行完成時的總市值26.19億元,2013年5月21日,股價高達77.11元,總市值為126.20億元,而當年掌趣科技的凈利潤只有1.54億元,相當于巨人網絡一個半月凈利潤。

2013年11月25日,巨人網絡宣布私有化要約,按總股本計算,估值約29.5億美元。從上市到退市,巨人網絡的股價從未高過上市首日開盤價18.25美元。不過,巨人網絡每股分紅累計4.49美元,分紅加要約收購價合計16.24美元,略高于IPO價格。

2014年7月,巨人網絡完成私有化,正式退市。這家曾經作為市值最大及最賺錢的游戲公司的海外之旅宣告結束。而作為競爭對手的網易,早在2000年就在納斯達克上市,雖然股價曾經跌破1美元,一度面臨摘牌危機,但后來進入游戲的藍海,憑借著一如既往的穩健經營,業績早已遠遠超過巨人網絡,市值早已超過百億美元,如今總市值高達三百多億美元。

A股好淘金

巨人網絡在A股卻春風得意。私有化之后的巨人網絡2014年、2015年1-9月,營收總額分別為23.39億元、15.48億元,凈利潤分別為13.05億元、2.22億元,扣除非經常性損益后的凈利潤分別為10.02億元、5.08億元。

2016年4月,借殼世紀游輪實現A股上市。

巨人網絡全體原股東承諾,2016年、2017年和2018年實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于10.02億元、12.03億元和15.03億元。

借殼完成后,總市值超過千億元。如何維持千億市值及實現業績承諾?

再度出手

很快,2016年7月,世紀游輪發布公告稱,正在參與一項國外手機游戲公司股權出售的競標行為,涉及金額不低于上市公司上一年度經審計凈資產的50%。公司股票于2016年7月13日起停牌。

10天之后的7月30日,世紀游輪全資子公司GiantInvestment(HK)Limited(下稱“巨人香港”)與上海鼎暉蘊懿股權投資合伙企業(有限合伙)(下稱“鼎暉”)、弘毅創領(上海)股權投資基金合伙企業(有限合伙)(下稱“弘毅”)、上海云鋒投資管理有限公司(下稱“云鋒”)以及其他11家投資人組成了財團,財團出資人共同對AlphaFrontierLimited(“ALPHAFRONTIER”)(下稱“并購主體”)進行增資,并以其為主體收購CaesarsInteractiveEntertainment,Inc.(下稱“CAESARS”)旗下移動休閑社交游戲業務NEWCIE公司100%的權益(下稱“目標資產”)。

7月31日,財團并購主體ALPHAFRONTIER與CAESARS達成《股權購買協議》,NEWCIE公司100%股權的收購價格為44億美元,其中巨人香港出資金額為100萬美元。

10月21日,世紀游輪發布草案稱,2016年8月22日,財團出資人指定的境外主體分別與Alpha簽署《股份認購協議》,境外主體分別向Alpha增資以認購Alpha新發行的A類普通股。此后,境外出資主體合計向Alpha增資46億美元,巨人香港向Alpha增資100萬美元。

世紀游輪擬以305.04億元收購Alpha100%股權,并且向控股股東巨人投資募集配套資金不超過50億元。Alpha股東全部權益價值增值率為1531.01%。據公告稱,本次交易完成后,上市公司將大幅提升自身在全球網絡游戲市場的競爭力,切入休閑社交類游戲市場,打造全球化的游戲發行運營平臺,并借助標的公司精準的用戶分析及營銷能力,進而幫助上市公司進行產業鏈的全面拓展升級,提升營銷推廣能力,擴大市場占比,落實“國際化、精品化、手游化”的發展戰略,增強上市公司的持續盈利能力和發展潛力。同時,標的公司將成為上市公司海外游戲并購的平臺,協助其拓展其全球化業務,構建上市公司全球化游戲版圖。

剛剛完成總金額近200億元的并購及配套資金募集不到半年時間,世紀游輪又迅速拋出305.04億元的并購方案并且再次募集資金50億元。自主研發是巨人網絡的標簽,為何巨人網絡借殼后,玩起了并購?并且并購對象的核心競爭力居然也是并購。這可能意味著,本次并購完成后,上市公司的并購大戲還會陸續上演,充分迎合A股對并購炒作的胃口。

復牌后,世紀游輪連續3個漲停板。

性價比最差的并購

與行業其他并購案相比,世紀游輪的305.04億元并不是游戲界金額最大的并購案,也許是性價比最差的。

比如,Supercell成立于2010年6月,是一家移動游戲公司,主要游戲ClashofClans在2012年上線后受到巨大歡迎,目前已成為AppStore有史以來收入最高的游戲。2015年財務報告顯示,Supercell旗下的《部落沖突》、《海島奇兵》和《卡通農場》三款游戲為Supercell帶來21.09億歐元收入(約合23.26億美元),凈利潤8.48億歐元(約9.64億美元),與上年相比,Supercell2015年營業收入36.50%,凈利潤更是增長近一倍。雖然Supercell的業績再創新高,但只有180名員工,人均創造凈利潤非常驚人。2016年6月,騰訊控股(00700.HK)擬出資86億美元收購84.3%的Supercell股份。Supercell的估值為102.17億美元,以2015年凈利潤來計算,市盈率為10.58倍。雖然游戲行業奇跡不少,有時候,一款頂級產品就可以讓公司一飛沖天,但一旦游戲不再受歡迎而后續產品難以接力,公司就容易一落千丈。曾經的最大網游公司,創造諸多奇跡的Zynga市值縮水90%以上。為了減少風險,即使貴為全球游戲界老大的騰訊,也是聯合財團并購。

再如,KingDigital成立于2003年8月,是Facebook上最大的游戲開發商,旗下共有超過150款游戲。2011年,King發布CandyCrushSaga,2014年1月,其月用戶數達1.5億人。2015年動視暴雪以59億美元現金收購了該公司。KingDigital2014年營業收入及凈利潤分別為22.73億美元、5.85億美元,算下來,并購市盈率10.09倍,與騰訊并購Supercell的估值指標非常接近。不過,2015年KingDigital營業收入及凈利潤分別為20億美元、5.09億美元,分別同比下降12%、13%。

相比Supercell、KingDigital推出經典游戲風靡全球,甚至是家喻戶曉。世紀游輪擬并購的標的公司旗下的游戲產品知名度卻差很多,無論營收規模還是凈利潤,標的公司都遠遠不如。標的公司Playtika成立于2010年,目前擁有1300余名員工。2015年營業收入為45.47億元、凈利潤為11.61億元,增長率分別為37.46%、117.09%。以305.04億元的交易金額計算,本次并購的市盈率高達26.27倍。不過,公告并沒有比對上述游戲行業大型并購時的市盈率指標,而是將A股游戲公司的市盈率與之相比,平均值59.37倍,咋一看上去,世紀游輪并購的市盈率只有26.27倍,賺了大便宜。

未進行業績承諾符合市場交易的慣例?

因本次交易形成的商譽金額291.49億元,交易完成后商譽累計余額占上市公司備考合并總資產及歸屬于母公司股東權益的比例分別為74.23%和77.30%。一旦標的公司經營未達預期,那么上市公司將面臨巨額減值風險,哪怕5%的減值損失,上市公司恐怕都要面臨虧損。在這樣的情況下,業績承諾對于上市公司而言顯得特別重要。

然而,本次交易并沒有業績承諾。

如果交易對方不是財務投資人,那么世紀游輪就應該得到業績承諾。既然如此,那么為何世紀游輪通過財務投資人組成的財團來實施這起并購而喪失了業績承諾保障?

相比之下,梅泰諾(300038.SZ)同樣是海外并購,卻獲得業績承諾。梅泰諾交易的實質是公司通過大股東過橋收購的方式來實現對海外優質資產BBHI的收購。本次交易的交易對方向上市公司確認并保證,BBHI2016年度-2018年度經審計扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤累計不低于2.17億美元。

四通股份(603838.SH)的并購也有業績承諾,并且財務投資人承擔本次交易業績補償義務。四通股份擬45億元收購啟行教育100%股權。交易對方承諾標的公司2016年度-2018年度凈利潤合計數不低于8.25億元。財務投資人承擔補償義務的總金額不超過15.20億元。

而世紀游輪305.04億元天價并購沒有獲得業績承諾的背后究竟有著怎樣的秘密?

聲明:本文僅代表作者個人觀點;作者聲明:本人不持有文中所提及的股票

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