重組再新政
2019年6月28日 14:33

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并購重組再逢新政,一系列政策的放松,有望開啟新一輪并購向上周期。 ?

本刊特約作者?王敬民/文

6月21日,創業板指數高開2%。截至收盤,創業板指數全天收漲1.72%,多達96家創業板上市公司股價集體漲停,滬深兩市所謂的殼資源概念垃圾股亦表現活躍。

此前,烏雞變鳳凰的故事屢屢在A股市場上演,然而,近年來特別是2019年以來,在嚴厲退市制度下垃圾股大多茍延殘喘。垃圾股為何又再次成為市場的香餑餑呢?

從泥淖到云端,垃圾股境遇的改變,來源于資產重組管理辦法的又一次修訂。

6月20日,中國證監會發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》征求意見稿(下稱“《征求意見稿》”)公開征求意見的通知,《征求意見稿》主要修改了現行有效《上市公司重大資產重組管理辦法》(2016年修訂)(下稱“《重組管理辦法》”)中關于重組上市的有關規定。

證監會表示,為進一步理順重組上市功能,激發市場活力,證監會對現行監管規則的執行效果開展了系統性評估,擬進一步提高《重組管理辦法》的“適應性”和“包容度”,相較于當前文件在重組上市(買殼上市)方面做出多處修改,主要包括四點:擬取消重組上市中“凈利潤”認定指標、縮短“累計首次原則”計算期限至36個月、允許符合條件的企業在創業板重組上市、恢復重組上市配套融資等。

這是繼2016年6月之后《重組管理辦法》的又一次重大修改。《重組管理辦法》自2008年發布以來,分別在2011年、2014年和2016年經歷了三次修訂,期間并配合著多次對資產重組過程中再融資政策的調整。2011年開始,證監會將滿足一定條件的重大資產重組稱為“重組上市”,即經常說的“借殼上市”,自此作為一類特殊的重大資產重組受到監管。

特別是自2016年6月證監會發布“史上最嚴借殼新規”后,并購重組市場趨向理性,追逐熱點、跨界并購的現象明顯減少。而對于此次修改,不少投行及市場人士認為,這是在放寬借殼上市的標準。

中銀國際認為,此次修訂進一步放寬對上市公司重組的限制,意在重新激活并購重組市場,促進市場資源向高新產業及技術型公司傾斜。從近期的政策定調來看,證監會逐步提升了對上市公司資本運作的“包容度”。此次修改后,上市公司并購重組的政策環境比第二輪修改后(2014-2016)還要更加寬松,不僅允許創業板借殼上市,并擬恢復重組上市的配套融資,此舉有利于充分發揮資本市場服務實體經濟的功能。

雖然并購重組有利于上市公司做大做強,提升企業價值,監管層對于支持經濟發展、符合產業轉型升級、交易過程規范透明的并購重組持支持態度,但一些盲目跨界、忽悠或跟風式的并購重組預計仍將受到嚴格監管,并不會出現政策上的松動。而且,考慮到當前IPO審核效率提高、創業板開啟重組上市將增加殼資源供給,機構認為重組新政的落實對殼資源炒作的影響較為有限。

取消凈利指標

此次《征求意見稿》所披露的重組新政相較于此前的規定主要在四個方面做出調整,首先是擬取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標,支持上市公司依托并購重組實現資源整合和產業升級。

在原《重組管理辦法》中,上市公司自控制權發生變更之日起 60個月內,向收購人及其關聯人購買資產,導致上市公司發生根本變化情形之一的,構成重大資產重組,應當按照本辦法的規定報經證監會核準。

而“凈利潤”指標是7種根本變化情形之一,是指購買的資產在最近一個會計年度所產生的凈利潤占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告凈利潤的比例達到 100%以上。

除此以外,判斷是否構成重大資產重組的依據還有“資產總額”指標、“營業收入”指標、“資產凈額”指標、“發行股份”等4個量化指標,以及“主營業務發生根本變化”和“證監會認定的其他情形”等兩個特殊指標。

根據莫尼塔投資的統計,從實際情況來看,粗略估計2011年以來完成買殼上市的企業,觸及上述認定標準的概率及排序為資產總額(93%)>資產凈額(87%)>營業收入(74%)>發行股份(72%)>凈利潤(44%),亦即因凈利潤變動而觸及“買殼上市”的情況相對較少。此次《征求意見稿》對“凈利潤”標準的放開在一定程度上放寬了“買殼上市”的認定標準,但相較于存量制度的放寬程度有限。

德恒研究表示,事實上,在2016年證監會就修訂《重組管理辦法》向社會公開征求意見過程中,有關人士認為“凈利潤”認定指標對于虧損、微利的上市公司過于嚴格,建議取消“凈利潤”認定指標,但監管部門可能考慮到取消“凈利潤”指標將不能有效抑制虧損、微利上市公司“保殼”、“養殼”現象,加劇僵尸企業“僵而不死”,削弱退市制度“剛性”,故未采納該等建議。

現行《重組管理辦法》施行后,“炒殼”、“囤殼”等行為已得到明顯抑制,市場對高風險、短期套利的重組情形也日趨理性,投資者也更加理性。在這種情況下,如果繼續實施“凈利潤”認定指標,一方面導致虧損的上市公司注入任何盈利資產均可能構成重組上市;另一方面,利潤水平較低的上市公司注入規模相對不大、盈利能力較強的資產,也易觸及凈利潤指標。兩者均不利于推動以市場化方式“挽救”上市公司、保護投資者利益的目標的實現。

德恒研究認為,《征求意見稿》取消“凈利潤”認定指標,一方面彌補了將規模相對不大、盈利能力較強的資產注入上市公司亦構成重組上市的情況,有利于這類公司通過并購重組轉型升級做大做強;另一方面,可能也與上交所科創板放松對企業盈利的要求并試行注冊制相呼應,且根據現行重組上市案例,重組上市資產體量一般都不會太小,所以即使取消“凈利潤”認定指標,《征求意見稿》保留的其他財務指標仍會就重組上市情形有效地達到監管目的。

注資進程加速

《征求意見稿》的另一個重大修訂是擬將“累計首次原則”的計算期間進一步縮短至36個月。

現行《重組管理辦法》將“累計首次原則”界定為60個月,以抑制單純炒作“殼”資源的行為。“累計首次原則”是指上市公司控制權發生變更之日起60個月內(含上市公司控制權發生變更的同時),向收購人及其關聯人購買的資產所對應的資產總額、資產凈額、營業收入或凈利潤,占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告的相應指標的比例累計首次達到100%以上的,或者所對應的發行股份的數量,占上市公司首次向收購人及其關聯人購買資產的董事會決議前一個交易日的股份比例累計首次達到100%以上的,合并視為一次重大資產重組,應當按規定申報核準;前述60個月內分次購買資產的,每次所購買資產對應的資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤,以該購買事項首次公告日的前一個會計年度經審計的相應指標為準。

機構普遍認為,本次“累計首次原則”的計算期間由60個月縮短至36個月,能夠引導收購人及其關聯人控制公司后加快注入優質資產。

德恒研究也稱,《征求意見稿》縮短了“累計首次原則”計算期限,對于已經取得了“殼”而未注入資產的公司是重大的利好消息,有利于收購人及其關聯方在控制上市公司后加快向上市公司注入優質資產,特別是對于參與股票質押紓困獲得上市公司控制權的新控股股東、實際控制人,縮短計算期限有利于其盡快整合資產。

德恒研究同時表示,根據中國香港交易所現行有效的《主板上市規則》相關規定,香港地區證券交易市場中把上市公司控制權變更后的24個月內進行重大資產收購的行為界定為重組上市,現《征求意見稿》縮短“累計首次原則”計算期限至36個月也與國際上較成熟的資本市場監管政策進一步貼近。

解禁借殼限制

再次,本次重組新政的另一個重大變化是放開了創業板借殼限制。

德恒研究表示,與主板和中小板上市公司相比,創業板上市公司多為高科技成長型公司,市值普遍偏小,因而更容易被“炒”及“借”。2013年11月,證監會發布《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》,明確禁止在創業板實施重組上市,遏制在創業板投機“炒殼”的行為,前述要求也被《重組管理辦法》吸收并一直沿用至今。實踐中,禁止在創業板實施重組上市的規定,導致部分經營困難的創業板上市公司較難恢復生機,甚至面臨退市風險。

創業板借殼雖然因為法規限制無法實現,但卻不乏“類借殼”行為屢屢出現。

以于2011年在創業板上市的南通鍛壓(300280.SZ,現為紫天科技)為例,公司計劃通過控股股東、實際控制人先行變更,而后向新實際控制人以外的第三方收購資產的方式實現“類借殼”的操作。不過,2016年10月,南通鍛壓這一“類借殼”方案被證監會否決。

南通鍛壓上市后,公司所處的金屬成型機床制造行業一直處于低位運行狀況,面臨行業內競爭加劇、銷售價格下降、人工成本增加等多重不利因素,公司持續處于微利狀態,盈利能力相對較弱。自2015年起,南通鍛壓開始謀劃轉型,同時原實控人轉讓控制權。

2016年2月,南通鍛壓原控股股東、實際控制人郭慶將所持的6360萬股(占比49.69%)轉讓給安常投資、嘉謨投資、上海鏷月3名投資者。股權轉讓完成后,安常投資持股比例為26.17%,成為上市公司新的大股東;姚海燕、鄭嵐成為上市公司新的實際控制人。

南通鍛壓在控制權變更的同時,謀劃重大資產重組。兩次交易相互獨立,不互為前提。

2016年1月,南通鍛壓公布交易預案,擬以發行股份及支付現金的方式,分別作價13.05億元、8.68億元和3億元,收購億家晶視100%股權、北京維卓100%股權和上海廣潤100%股權。

由于此次交易在進行跨界并購的同時,進行控制權變更,且收購標的總資產遠超南通鍛壓總資產,有“類借殼”嫌疑。隨后,在2016年10月10日的重組委會議上,南通鍛壓的交易方案未獲通過。重組委意見為:申請材料未充分披露上市公司和標的公司實際控制結構及法人治理結構,標的資產的持續盈利能力存在不確定性,不符合《重組管理辦法》第十一條第(七)款和第四十三條第(一)款的規定。

被否決之后,南通鍛壓決定繼續推進交易,在2016年12月再次披露交易報告書,同時,南通鍛壓補充披露了上市公司及標的公司的控制權結構及法人治理結構。然而,此次補充說明還是未能推進重組方案的前進。

雖然前次交易上市公司幾經波折最終失敗,但是上市公司轉型的決心并沒有動搖。2017年7月,南通鍛壓以全現金的方式,收購橄欖葉科技100%股權,并間接收購其全資子公司為聚網絡,進入移動互聯網廣告領域。收購橄欖葉科技也為再度啟動重組方案打下了良好的基礎,避免了收購億家晶視成為大體量的跨界并購。

隨后,在2017年10月,南通鍛壓再次推出重組預案,擬作價9.24億元收購億家晶視70%股權。最終重組方案于2018年1月16日獲證監會并購重組委審核通過。南通鍛壓的是次交易方案被視為創業板“不構成借殼”交易的典型,而其交易過會,也堪稱A股并購監管風向標。

從2018年三季度開始,證監會連續發文鼓勵上市公司進行并購重組,并購重組和再融資政策再次進入放松周期。特別是在2018年10月,證監會重新修訂2016年的監管問答為通過配套融資設計類借殼方案打開了一定的空間。

此次,為了促進創業板公司不斷轉型升級,有條件的打開在創業板重組上市的路徑是《征求意見稿》的一大亮點,允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業的相關資產在創業板重組上市,即重組上市的資產不得改變創業板的基本屬性,仍需要符合創業板的市場定位。

德恒研究認為,有條件的放開創業板重組上市,符合國家未來新經濟的發展方向,有利于促進創業板上市公司的轉型升級,實現資本市場服務于國家發展高科技和戰略性新興產業的政策方針,不斷提升創業板的整體資產質量,更好地保護投資者利益,進一步提高創業板競爭力。

川財證券表示,在產業結構升級日益得到關注的背景下,政策對科技創新類企業的支持持續推進。此次修訂,科技創新類企業除了通過科創板上市外,還可以通過并購重組方式在創業板上市。一方面,科創類企業直接融資的途徑更為豐富,科技創新相關的計算機、電子、通信、生物醫藥、高端制造等行業值得持續關注;另一方面,創業板中部分質量不佳的公司也有望注入優質資產,從而提升創業板公司的投資價值,吸引資金流入創業板。

中銀國際也認為,此次允許高新技術產業公司在創業板重組上市,不僅有利于創業板上市公司的經營升級,也是對科創板上市公司的一種補充。但是,監管機構需要加強審核,確保重組上市公司為高新技術公司并且有利于公司業績的提升。

Wind資訊統計顯示,截至6月20日收盤,共有268家創業板公司市值低于30億元,占創業板公司總數的35%,市值低于15億元的創業板公司有17家,除了已被暫停上市的金亞科技(300028.SZ)之外,市值最低的是天龍光電(300029.SZ)。

天龍光電成立于2001年,并于2009年在深交所上市,是一家從事單晶硅生長爐、單晶硅切斷機和單晶硅切方滾磨機等光伏設備生產的企業。2018年,天龍光電營業收入為957.66萬元,同比下降97.13%;凈利潤為-1.46億元,上年同期為6914.7萬元。

受《征求意見稿》重組新規的刺激,天龍光電在連續3個交易日漲停之后,于6月25日晚間發布股價異動公告提示風險稱,公司生產經營陷入困境,本部生產線全部停產,流動資金持續緊張,持續經營能力存在重大不確定性風險。公司、控股股東和實控人不存在應披露而未披露的重大事項。

天龍光電只是其中一例,創業板具備借殼可能性,讓小市值經營業績不好的創業板公司也有通過并購重組進行轉型調整的機會。有人擔心會引發小市值創業板公司的炒作,對此,華泰聯合證券投行人士勞志明認為這個擔心是多余的。

勞志明表示,短期受借殼新規影響不排除會有這種情況,但是從長期而言,被借殼的可能主要還是看借殼資產的有效供給。即,符合借殼條件且愿意借殼的資產很少,但是A股殼資源從來都沒缺過。創業板允許借殼某種程度是增加了殼的供給,對于小市值公司的價值而言并非完全的利好。客觀的邏輯是競爭加劇而不是機會更多。從長久而言,雞犬升天的局面大概率不會出現。

事實上,證監會也并非是“任性”放寬借殼上市的標準。證監會仍將依托“三點一線”監管體系提升并購重組全鏈條監管效能,對并購重組“三高”(高估值、高商譽、高業績承諾)問題持續從嚴監管,堅決打擊惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為,督促各交易主體歸位盡責,支持上市公司通過并購重組提升內生動力,有效應對外部風險和挑戰。

恢復配套融資

配套融資指上市公司在進行并購時,面向重組方和大股東的關聯人員與機構的定向增發,歸屬于重組形式中的“發行股份購買資產”(亦即定增)。除此之外,重組形式還有二級市場收購、吸收合并、取得公眾公司發行的新股、協議收購、要約收購、增資、資產置換等。

2016年6月,證監會曾修改了《重組辦法》,主要修改內容包括三方面,其一就是取消重組上市的配套融資,提高對重組方的實力要求。

莫尼塔研究表示,此前2016年的并購重組新規中限制了買殼上市不得采用配套融資,這對買殼上市的融資構成了較大限制,原因主要有二。

一方面,買殼上市能選擇的融資方式較少,對定增的依賴程度較大。從2011年至今的數據來看,“發行股份購買資產”所籌集的金額較其他形式更高,是三種重組業務(買殼上市、整體上市、產業并購)都較為傾向的重組方式,而產業并購的交易方式較為多樣,買殼上市交易方式相對較少,對定增的依賴程度最大。

另一方面,配套融資此前在定增重組中占比較大。以2015年的情況為例,當年完成買殼上市的企業有90%以上采用了配套融資的方式,配套融資所募集的金額占全部定增募集金額的20%。

新時代證券表示,2016年“最嚴借殼標準”取消了重組上市的配套融資,導致了重組上市的資產方雖然實現了上市,但是并不能同步實現融資。此次修訂恢復重組上市的配套融資,一定程度上將提升資產方通過重組上市的積極性。

同時,根據新時代證券的統計,重組上市的配套融資作為再融資的一種,融資規模在2016年達到巔峰的546.3億元,占據了整體定增融資的5.7%。恢復重組上市的配套融資亦是再融資政策放松的一部分,目前來看,相對并購重組政策而言再融資政策還有較大的放松空間,未來在政策持續放松的背景下,整體再融資市場也有望提前回暖。

德恒研究也認為,《征求意見稿》恢復重組上市配套融資,使重組上市能夠實現“一次審核,兩次發行”,有助于上市公司在注入優質資產的過程中同時解決流動性問題,對那些亟須資金支持自主創新能力的高科技企業具有十分重要意義,同時減少并購重組中有關再融資的審核環節,有利于提高重組上市的效率。

重組市場輪回

《重組管理辦法》從2008年發布以來,分別在2011年、2014年和2016年經歷了三次修訂,期間配合著多次對資產重組過程中再融資政策的調整。自2011年開始,證監會將滿足一定條件的重大資產重組稱為“重組上市”,即經常說的“借殼上市”,自此作為一類特殊的重大資產重組受到監管。

招商證券表示,2011-2016年,政策調整中對借殼上市的認定范圍不斷擴大,對借殼上市的收購人以及上市公司的要求也不斷提高。

從前者看,2014年,《重組管理辦法》將購買資產的主體從上市公司擴展至上市公司及其關聯人;2016年,《重組管理辦法》將認定范圍從購買資產總額的規模占比擴展至營業收入、凈利潤、凈資產等指標的占比,任一指標達到100%以上即認定為借殼,并且明確累計計算期間為60個月。

從后者看,2014年,《重組管理辦法》明確創業板嚴禁借殼上市,并明確收購人應滿足IPO條件;2016年,《重組管理辦法》在之前的基礎上,進一步強化了違法和失信等方面的約束。

在募集配套資金方面,政策則經歷了松緊交替。從2013年不允許在借殼上市過程中以補充流動性為由募集配套資金,到2015年允許募集配套資金不超過30%,再到2016年不允許募集配套資金。

另外,2016年,《重組管理辦法》提高了對借殼上市股份的限售期要求。2016年以前,借殼上市相關股份的限售期與其他重大資產重組執行同樣的要求,即上市公司發行股份購買資產的,上市公司的控股股東、實際控制人或關聯人等取得的股份限售期為36個月;其他以資產認購取得上市公司股份的鎖定期為 12個月。而在 2016年的規定中,將后者的限售期提高至24個月。

招商證券還表示,除了借殼上市,重大資產重組過程中發行股份定價、募集配套資金等方面的要求也經歷了多次變化。2014年修訂中,對增發股份的定價提供更多選擇,為并購套利創造空間。2014年允許募集配套資金,并允許用于補充流動性,并且在2015年將募集配套資金的規模上限提高。2016年,募集配套資金的定價方式收緊,并且不允許將配套資金用于補充流動性或者償還債務。2017年,再融資新規壓縮了套利空間,減持新規進一步打擊了并購重組熱情。

伴隨著并購重組政策的演變,并購市場經歷了2013-2015年的快速發展,也經歷了2016年以后的收縮階段。而從2018年開始,新一輪并購寬松周期正逐漸開啟。

2012-2016年上半年是并購重組快速發展的階段。2012年以后的一段時間,A股長期存在IPO“堰塞湖”,排隊上市企業眾多,IPO周期長。相比之下,并購重組政策環境寬松,資產重組審核時間短,由此并購重組成為優質公司快速上市的重要途徑,中小創企業的重大資產并購重組數目不斷擴張。

其中,2015年完成借殼上市的公司數目達到51家。并且從板塊并購規模占當年年末板塊凈資產的角度來看,2013年創業板達到近7%,同期中小板和主板分別為4.5%和1.6%,創業板是并購最活躍的板塊。隨著并購高發、借殼上市增加,中小市值公司估值水平不斷提升,并形成正反饋,進一步促進并購重組的增加。

2016年下半年至2018年則是并購重組收縮階段。2016年下半年開始,《重組管理辦法》的修訂加強了對借殼上市的嚴監管,抑制投資炒殼,并對并購重組配套資金的用途進行限制。與此同時,IPO明顯提速,并購重組市場進入收縮階段。

根據招商證券的統計,2016-2017年,重大資產重組事件數目減少,尤其2017年僅262次,較2015年幾乎減半。并且重大資產重組失敗比例明顯提高,2016年和2017年分別為31%和24%,而在2015年以前,失敗比例一直保持在20%以下。

2018年9月以來,新一輪并購寬松周期開啟。證監會對并購政策做出了一系列調整,放松對發行股份購買資產同時募集配套資金的資金用途限制;縮短IPO被否企業籌劃重組上市的時間期限;擴大并購重組參與主體范圍(包括允許私募股權基金參與上市公司并購重組)等。

受益于政策的利好,資本市場的并購重組開始迅速升溫,并購重組的數量和金額在2018年均出現了回升。上交所和深交所官方數據顯示,2018年,滬市全年共進行并購交易1226家次,交易總金額1.2萬億元,較上一年度分別增長42%和31%。重大資產重組方面,共有131家公司啟動重組,與上一年度基本持平。2018年,深市全年并購重組共計2522單,交易金額達1.38萬億元,其中173家次構成重大資產重組,交易金額達5529億元,同比增長17%。

這一趨勢在2019年得以延續。疊加近期證監會對《重組管理辦法》的修訂,新一輪并購寬松周期正在開啟。招商證券表示,隨著《征求意見稿》的出臺,并購政策的寬松短期有利于穩定投資者情緒,提振市場信心,助力A股反彈。中長期來看,有助于進一步化解上市公司股權質押風險,并促進并購重組市場回暖,為優質公司提供快速上市渠道。在政策的催化下,并購重組市場有望回暖,邁入新階段。

新規影響幾何

申港證券認為,對于此次重組新規的一些邏輯需要從更高的制度層面去理解,重組新規對于資本市場的意義不僅僅在于短期追漲殺跌的機會。

首先,深交所或將與上交所就科創類企業正式展開競爭。從制度上來說,本次新規的實施在極大程度上提升創業板對于科創類企業融資的吸引力度。不但暫時不盈利的科創類企業可以借殼上市,同時IPO企業也將免除對于上市成本的憂慮。在不確定的未來,經營情況即使惡化,IPO本身也將為企業保留殼價值。

相較如火如荼的科創板而言,IPO定價暫時未能完全放開的創業板競爭力顯而易見的下滑,重組新規的出臺在提升創業板競爭力的同時,為科創類企業提供另一條跑道。雖然制度上可能并不一定如同科創板一般市場化,但交易和資金更為成熟的創業板同樣對于科創類企業存在較大吸引力。隨著制度的完善,上交所與深交所將展開針對科創類企業的上市競爭,不但將顯著提升科創企業募資和PE/VC機構退出機制,也將長期用市場競爭的力度倒逼交易所其他制度的更新和出臺。

其次,A股或將實現真正意義上的“中國特色”退市制度。散戶為主的交易主體意味著投資決策在一定程度上的非理性。同時,信用市場上的“剛兌”行為也影響了監管層的態度。此類 “投資兜底”行為不但導致擬退市企業退市流程緩慢,同時也導致權益市場風險收益偶時錯位。伴隨信用市場上破“剛兌”行動的推進,新的并購重組制度意味著二級市場上游資化及散戶化的“對賭退市”策略出現了新的處理路徑。退市企業保殼轉讓,使得散戶等個人投資者的資產最大化保全。這種“中國特色”的退市制度實施,意味著監管層或許找到了在中國完善股權融資最后一環的最佳方式。

申港證券還認為,未來A股商譽減值問題將極大緩解。A股上市公司的商譽以及其他因并購重組造成的資產減值在很大程度上與原有的并購重組對于盈利能力高要求有關。這一要求衍生出兩種結果,即上市公司傾向于一是并購盈利能力較強的商業模式,通俗而言便是賣奶茶優于造導彈。A股“笑貧”導致高投入企業融資難,現金流優良企業融資易但并不急需融資。 二是被并購企業3年業績承諾人為夸大,在后續導致上市公司資產虛高,且經營壓力顯著加大。伴隨重組新規修改對于盈利能力的要求,未來A股新增并購行為所造成的商譽減值問題將獲得極大緩解,進一步優化上市公司資產質量。

光大證券則表示,針對資本市場的影響,此次重組新規并不意味著監管層鼓勵炒殼和繞道并購重組,主要還是為了提升并購重組市場的活力。

借殼上市可進行配套融資,邊際緩解了募資難的問題,但仍然受到總股本20%的限制,借殼上市仍受嚴格標準限制。而允許創業板公司被借殼上市,將使主板與創業板公司在功能定位上更加平等。

光大證券表示,重組新規之前,創業板的小市值公司整體業績優于非創業板公司,但主板的市值分位數最低的5%公司的臨界值,長期明顯高于創業板(最大的差值高達5億元),主板殼股相比于創業板明顯溢價的原因在于主板公司具有被借殼上市的功能。但隨著2018年市場下跌,并購重組市場低迷,退市規則日趨嚴格,主板殼股的估值溢價逐漸收窄。《征求意見稿》發布后創業板小市值個股的集體漲停,是對創業板殼股估值長期折價的修復。

但同時,光大證券認為這并不意味著殼資源有爆炒的邏輯。在供給方面,截至6月21日,滬深兩市共有580家公司市值低于25億元,便宜的殼股并不稀缺;在需求方面,隨著過去長期IPO“堰塞湖”的化解以及科創板開板,非上市公司通過借殼實現上市的必要性下降,因此殼資源主要存在短期的交易性機會。

而取消“凈利潤”認定、“累計首次原則”計算期間縮短至36個月這兩條重組新規的作用是對并購重組活動的進一步松綁,強化了下半年中小創占優邏輯。后期上市公司并購重組市場活躍度能否真正提升取決于兩大核心因素:監管強度和二級市場活躍度/估值。

監管方面,A股市場并購重組的監管政策松緊存在明顯的周期性,2016年以來監管整體趨嚴,從標的資產、借殼上市認定標準和再融資規模、定價和時間間隔進行了嚴格約束,直到2018年10月起,并購重組政策進入了寬松周期,但仍未達到2016年之前的寬松程度,具體體現在以下方面。

一是再融資方面,雖然并購重組時間間隔恢復原先標準,但再融資規模尚未放開,融資比例仍有總股本20%的限制。同時定增只能按發行期首日定價,限制定增投資者收益空間,買方意愿較弱。

二是并購標的方面,上一輪并購潮鼓勵傳統產業并購轉型,但目前對并購標的監管仍較嚴格,跨界并購與炒作式重組仍受到打擊。

三是借殼上市的認定規則、配套融資仍然相比原來要求更嚴。另外,上一輪并購潮中,高溢價、高商譽和高業績承諾帶來的不良后果逐漸顯現,光大證券預計并購標的估值合理性審核標準仍然較為嚴格。

光大證券認為,對并購重組壓制最大的是再融資規模和定價限制,而且2018年1659億元的商譽減值規模所帶來的不良后果,也意味著并購重組審核不可能無底線地放松,因此,未來并購重組市場活躍度有望提升,但難以再現2015年的非理性增長。

估值方面,光大證券表示,2006-2008年和2013-2015年兩輪并購潮均伴隨A股牛市,在市場低迷時,參與非公開發行的投資者擔憂鎖定期后跌破成本價,并且估值低迷時期,收購方使用股份進行支付可能稀釋自身控制權,因此將抑制并購重組活動的發生。目前,全部A股PE(TTM)為17.26倍,僅位于2005年以來33%的歷史分位數水平。2019年年初市場完成估值修復之后,5月以來,市場受宏觀經濟下行和中美貿易摩擦困擾相對低迷,并購重組市場能否活躍需關注二級市場情緒以及估值水平能否再次得到修復。

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