車市待拐點
2019年7月12日 14:51

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汽車銷量增速拐點最早將于9月顯現,進而帶來行業盈利的拐點,投資機會再次出現。 ?

本刊特約作者?郭?嵩/文

時隔12個月之后,車市銷量再現月度正增長。

7月8日,全國乘用車市場信息聯席會(下稱“乘聯會”)發布的數據顯示,6月,中國狹義乘用車銷量達到176.6萬輛,同比上漲4.9%,相對于2019年1-5月累計下滑11.9%的增速大幅改善,也是時隔12個月后首次單月銷量同比出現正增長。同時,6月乘用車銷量環比增長達11.6%,更是創下本世紀以來6月環比增長最大的紀錄。

這是曇花一現還是拐點將至的信號?

分析師普遍認為,6月乘用車零售數據同比正增長并不意味著零售拐點的到來,主要是經銷商加大促銷強力清除“國五”庫存帶來的良好效果;另一方面,2018年的低基數也是原因之一,不排除7月、8月零售有再次進入負增長的可能。

全國乘用車市場信息聯席會秘書長崔東樹也表示,“6月車市銷量的異常反轉,主要源于經銷商迫切需要在7月1日前清理完‘國五’庫存車輛,但大幅降價清庫存無疑令經銷商損失巨大,因此,6月車市銷量的提升并不能代表車市真正回暖。”

2016年以來,隨著小排量乘用車購置稅優惠5%的政策推出及隨后兩年購置稅優惠逐年退坡2.5%,汽車行業經歷了周期繁榮的頂部后步入下行通道。2018年國內汽車產銷首次以-2.76%的負增長收尾,2019年1-5月,汽車銷量繼續延續2018年下半年的下滑態勢,銷量僅1026.6萬輛,同比-13.0%,汽車類消費也成為16個限額以上單位商品零售類別中為數不多的負增長的品類。

根據廣發證券的研究,汽車產業鏈是宏觀經濟中影響最廣泛的產業鏈之一。從中國經濟增長需求端的源頭驅動力來看,對內需來說,除了房地產、基建兩大產業鏈譜系之外,就屬汽車產業了。以總產值衡量,汽車產業2015年在整個經濟中占比為3.4%,而其關聯行業影響范圍更大。若同時考慮直接與間接拉動,汽車行業的產值增長對其他行業形成的需求拉動大約為本行業的2.5倍左右。

受宏觀經濟增速放緩、中美貿易摩擦、消費需求下降、“國五”去庫存等因素影響,2019年1-5月,中國汽車市場低迷,汽車類單位商品零售類值為1.5萬億元,同比增長-2.0%,嚴重拖累國內社會商品零售消費水平。

因此,汽車行業上半年政策頻繁發布,“國五”切換“國六”、鼓勵消費、牌照放開等政策紛紛出臺。2019年1-6月,中國狹義乘用車累計銷量達到995.42萬輛,下滑幅度為9.3%,較1-5月的降幅有所收窄。雖然6月車市銷量的提升并不能代表車市真正回暖,但招商證券認為,伴隨7月1日65%銷量地區“國六”切換,汽車行業批發、零售、庫存開始逐步進入恢復向上區間。結合基數效應、行業自身周期,預計汽車銷量增速拐點最早于9月顯現。

去庫存與補庫存

從宏觀角度來看,目前中國汽車銷量增速與M1增速具有明顯的相關性。2016年下半年至今,M1同比增速持續下降,汽車銷量增速也隨之放緩。2018年下半年開始,汽車月銷量增速開始由正轉負,車市壓力不斷加大。

同時,2018年和2019年還是第二輪乘用車購置稅政策退出后的頭兩年,由于優惠政策的推出,導致2017年年末乘用車市場出現搶購行情,透支了部分未來的需求,疊加宏觀經濟形勢波動以及中美貿易戰過程反復等外部環境的影響,中國乘用車銷量在2018年出現了首次的同比下滑,并延續至2019年上半年。

2019年7月8日,乘聯會發布的6月乘用車市場分析報告顯示,6月狹義乘用車銷售176.6萬輛,同比增長4.9% ,環比增長11.6%,相對于2019年1-5月累計下滑11.9%的增速大幅改善,也是時隔12個月后的首次同比正增長,出現了“本世紀”環比增長最大值。1-6月乘用車銷售995.42萬輛,同比下滑9.3%。

細分市場來看,6月轎車零售同比增長2.2%,SUV同比增長10.8%,豪華車零售同比增長24.9%,主流合資品牌增長9.1%,自主品牌下滑8.3%。

乘聯會分析認為,6月零售增量以“國六”區域在月底前須“被迫”完成清理的“國五”車型為主,強力去庫存帶來了6月零售數據的正增長。

2016年12月,環保部發布了《輕型汽車污染物排放限值及測量方法(中國第六階段)》,擬于2020年7月1日起分步實施。按照法規要求,國內輕型汽車將于2020年7月1日起執行6a階段限值要求,2023年7月1日起執行6b階段要求。國務院印發的《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》要求,2019年7月1日起,重點區域、珠三角地區、成渝地區要提前實施“國六”。

“國六”a作為過渡標準,僅要求在“國五”標準基礎上降低一氧化碳限值30%;而“國六”b限值則全面大幅下降超過33%,并新增指標;測試方法從NEDC變為WLTC循環;新增實際道路排放測試增加排放質保要求等。

“國六”b將成為全球最嚴排放標準之一,目前,全國共有15個省市提前實施國六標準,合計銷量在全國占比達70%(除北京2020年起),其余地區均于2019年7月1日起實施,北京、上海、天津、廣東、河北5省市率先實施“國六”b銷量占比達23% 。

乘聯會表示,由于“國五”庫存消化的時間緊、任務重,加之2019年上半年以來終端消費持續疲軟狀態,這給經銷商和廠家帶來巨大的壓力,自6月初開始的廠家協同經銷商開展大規模的有針對性的促銷,利用一切渠道最終實現“國六”切換的硬著陸,從而激發了車市零售轉正。

展望7月,乘聯會認為,7月是全年銷售的淡季,由于天氣炎熱和廠家高溫假等因素,首購用戶購車低迷,換購用戶熱情也不高,因此歷年的7月都是市場的谷底。

上半年部分車型的“國六”車型剛剛申報定型,尚未生產到位,截至2019年6月20日,市場上僅有99家企業共2144個“國六”車型,約占市場上銷售車輛型號的一半左右,“國六”車型產品的供給是逐步推進的,需要一個過程。7月開始的生產供給逐步走強,一定程度上推動廠家批發持續恢復,但是受到上半年盈利狀況不佳的影響,各經銷商在7月需要休養調整,加上7月傳統淡季,經銷商進貨熱情預期仍不會高。

5-6月大幅促銷擾亂了汽車市場正常的價格走勢,終端價格修復需要一段時間適應,加上二季度超強的促銷力度對下半年購車客戶的消費透支效應。7月購置稅新政策實施,購車具體是否優惠,消費者存在觀望態勢。總體來看,7月終端零售市場活力不強。

東北證券也認為,在經歷了6月零售增速超預期之后,7月的零售增速或將大幅回落,主要原因包括:一是6月份的新能源乘用車搶裝行情將透支7月的需求,且7月新能源補貼大幅減少,市場處于調整期和冷淡期,新能源乘用車或將出現負增長,對整個行業的作用從6月的正貢獻轉為7月的拖累。二是6月的“國五”大幅優惠清庫存將透支后面一段時間的需求。三是部分車型尚未推出“國六”版本,且“國五”庫存出清之后終端折扣收窄,給消費者帶來觀望情緒。四是2018年7月的銷量環比6月有所回升,基數較高。

乘聯會表示,經歷過上半年市場走勢的艱難局面,廠家與經銷商兩方面都需要修正未來的年度目標,實現有效的目標激勵。從8月開始的廠家進貨量會增長,車市走勢會明顯改善。

乘聯會稱,2019年上半年是以“去庫存”為主特征,下半年的“補庫存”趨勢將進一步顯現。

2019年上半年,車市呈現極其艱難的局面,在消費信心不強、購買力不足的被動壓力下,經銷商庫存壓力相對較大。

隨著7月1日“國五”排放標準大幅提早實施,占全國銷量60%以上的經銷商面臨巨大的清理庫存壓力,形成上半年的強力去庫存特征。大部分經銷商在6月底前基本清理完成“國五”庫存,6月末的經銷商的總體庫存水平也大幅降低到歷史低位。

隨著“國六”車型的定型和生產銷售的逐步推進,7月開始的“國六”車型庫存逐步補充,將形成廠家批發給經銷商的銷量遠高于經銷商零售的補庫存周期。

下半年的行業補庫存周期會大幅改善汽車供應鏈的生存狀態,對抵御經濟下行壓力有很好的逆周期促進作用。

中銀國際研報稱,汽車是周期性消費品,存在明顯的庫存周期性。從汽車制造產成品存貨來看,從2005年開始已經經歷了三輪周期(2005.02-2008.11、2008.12-2011.12、2012.01-2015.07),時間在37-46個月左右。本輪汽車制造庫存周期從2015年8月左右行業開始復蘇,進入被動去庫存階段,2016年7月左右開始進入主動補庫存階段,2017年2月進入被動補庫存階段,2017年12月進入主動去庫存階段。如果按照庫存周期推算,本輪周期已經走過約45個月,接近本輪周期的尾聲,預計下半年產銷有望逐步恢復增長,開啟新一輪車市復蘇周期。

新能源車稱亮點

6月車市的另一大亮點就是新能源乘用車,6月26日,經過3個月的過渡期之后,2019年新能源汽車補貼政策正式生效。相對于2018年的政策,在新政策下,退坡幅度高達50%以上,并且取消地方補貼。

以蔚來ES8為例,如果還是按2018年的補貼標準,購買一輛ES8,國家補貼為4.5萬元、地方(北京為例)補貼為2.25萬元,即綜合補貼6.75萬元。如果按照最新標準來算,綜合補貼僅為1.44萬元(1.8萬元的國家補貼×80%的電池能量密度補貼系數),退坡可謂是非常嚴重了。

而6月新能源乘用車市場雖然進入補貼過渡期,廠商新能源車批發仍實現13.4萬臺的良好銷售水平,環比增長38.7%,同比增長98.7%。乘聯會認為,這說明新能源乘用車在逐步擺脫對政策的依賴。2019年1-6月,全國新能源狹義乘用車銷量57.7萬臺,同比增長65.9%。

6月純電動乘用車的A級車增量最強,占比達到純電動乘用車的58%。6月純電動表現很強,插混車同比下降8%,合資車企逐步成為插電混動車型的核心力量。

乘聯會認為,新能源車顛覆傳統車趨勢已經體現。2010年以前的微型車和經濟型車市場是節能減排的重點,當時被稱為小排量市場,其中的夏利、QQ等自主車型是銷量的重點,國際車企的奔馳SMART等也是為了節能減排推出的特殊產物。

乘聯會表示,隨著電動化的發展,微型轎車市場已經出現電動化顛覆傳統燃油車的趨勢。2016年電動車占微型車30%的份額,2019年的電動車占微型轎車市場的90%。目前的SMART品牌地位下降,鈴木退出中國等都是小排量轎車降低油耗需求的價值降低。

汽油車的小排量節能概念已經被電動車節能概念取代。而在A0級車中,雖然自主品牌在轎車市場已經占很小份額,但自主品牌在A0級SUV市場的表現很好,電動SUV的比亞迪、奇瑞、北汽等新車型的銷量較好,成為經濟型乘用車電動化突破的良好代表。

雖然主流中級車的電動化占比很小。但電動車在出租市場已經逐步啟動,網約車的電動化需求也要看政策的引導。未來的電動車市場潛力巨大,在微型和公共領域用途的市場需求較強,電動車逐步的滲透將顛覆以傳統車為主的格局。

在新能源汽車補貼政策退坡的同時,作為有可能實現彎道超車的領域,政策對新能源汽車的扶持并非放棄。

2019年7月9日,工信部發布關于《〈乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法〉修正案(征求意見稿)》,更新了2021-2023年度新能源積分比例要求,對2021年及以后新能源積分標準和車型技術要求進行了修訂,完善了新能源汽車積分靈活性、傳統能源車油耗引導等措施,更新了小規模企業油耗核算優惠,并將醇醚燃料乘用車納入雙積分核算。

中銀國際分析稱,本次征求意見稿確定2021-2023年的新能源汽車積分比例要求分別為14%、16%、18%,延續了2019-2020年10%、12%的積分比例要求。積分要求確定加上單車積分值大幅下降,將保障新能源汽車持續快速發展。目前2024-2025年的新能源積分比例要求尚未確定,也為2025年實現《汽車產業中長期發展規劃》新能源汽車占比20%的目標留下了較大的政策騰挪空間。

根據中銀國際的測算,2023年滿足新能源汽車積分要求及油耗負積分抵償要求,新能源乘用車產量約需要325萬-403萬輛。預計2020年國內新能源乘用車產銷量將接近200萬輛,2023年新能源乘用車產量按照364萬輛計算,年均復合增長率高達26%。

強刺激或不再來

汽車產業作為國民經濟重要的支柱產業,產業鏈長、關聯度高、就業面廣、消費拉動大,2018年,乘用車銷量快速下行導致了市場形成刺激汽車消費政策出臺的預期。

歷史上,中國分別在2009年、2015年采取了較強的汽車消費刺激政策,對汽車行業產銷量拉動作用明顯。

2008年全球金融危機,汽車銷量增速驟降,2009年國務院發布《汽車行業調整振興規劃》,提出“汽車下鄉”政策,并對小排量乘用車購置稅優惠5%,2010年“汽車下鄉”政策持續,購置稅優惠退坡至2.5%,購置補貼、報廢更新補貼、購置稅優惠政策三箭齊發。政策刺激之下,2009-2010 年,中國汽車銷量分別達到1364.5萬輛、1806.2萬輛,同比分別增長46.2%、32.4%,2010 年開始中國成為世界產銷量第一大國。

2015年4-8月,中國汽車銷量單月同比連續出現負增長,2015年9月,財政部、國家稅務總局發布《關于減征1.6升及以下排量乘用車車輛購置稅的通知》,小排量乘用車購置稅優惠5%,2017年退坡至優惠2.5%。政策效果顯著,2016年汽車銷量達2802.8萬輛,同比增長13.7%,增速遠超2015年的4.7%。

中銀國際表示,從政策出臺的歷程來看,出臺刺激政策能夠刺激消費、降低庫存、縮短去庫存周期;從政策效果來看,隨著銷量基數的升高,刺激政策的效果在逐漸減弱。

在當前國內經濟面臨較大下行壓力及中美貿易摩擦不確定性升溫背景下,擴大國內消費需求以應對當前經濟下行壓力及更有底氣應付中美貿易摩擦成為宏觀調控的主要手段。實際上,2018年政府就已經出臺了促進消費的相關政策。2018年9月20日,國務院印發《關于完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干意見》,圍繞居民吃穿用住行和服務消費升級方向提振消費領域。

2019年1月8日,發改委副主任寧吉喆接受媒體采訪時透露,將制定出臺穩住汽車、家電等熱點產品消費的措施。2019年4月18日,發改委發布《推動汽車、家電、消費電子產品更新消費促進循環經濟發展實施方案2019-2020》(征求意見稿),重點提到要科學引導車輛出行,對擁堵區域外車牌核發不予限制。已實施限購的地方,2019年和2020年車牌增量指標數量在2018年的基礎上分別增加50%、100%,取消對無車家庭購車的限制。

2019年6月6日,發改委、生態環境部、商務部印發《推動重點消費品更新升級,暢通資源循環利用實施方案(2019-2020年)》,重點從“鞏固、增強、提升、暢通”四方面,推動汽車、家電、消費電子產品更新升級,促進舊產品循環利用。

其中,對汽車消費方面的重點政策主要分為兩類,首先是傳統汽車,主要從破除乘用車消費障礙(嚴禁各地出臺新的限購規定,原則上對擁堵區域外不予限購),促進老舊汽車淘汰更新(大力推進國三及以下排放標準營運柴油貨車提前淘汰),推動農村車輛消費升級(汽車下鄉促銷活動,對農村居民報廢三輪汽車并購買3.5 噸及以下貨車或者1.6 升及以下排量乘用車有條件的地方可商供貨企業給予適當支持),取消皮卡進城限制,促進二手車交易等方面。

其次是促進新能源汽車的消費,各地不得對新能源汽車實行限行、限購,已實行的應當取消,鼓勵地方對無車家庭購置首輛家用新能源汽車給予支持,鼓勵有條件的地方在停車費等方面給予新能源汽車優惠。

部分地方政府積極響應國家政策陸續著手研究促進汽車消費舉措,2019年5月28日,廣東省發布《完善促進消費體制機制實施方案》,針對當前制約消費突出問題,提出九方面29條具體舉措,明確表示優化汽車消費環境,逐步放寬廣州、深圳市汽車搖號和競拍指標,擴大準購規模,其他地市不得再出臺汽車限購規定。

2019年6月初,廣州、深圳分別發布《關于調整小汽車調控增量指標配置額度的通告》,提到2019年下半年到2020年底,分別增加小汽車指標10萬輛、8萬輛。

萬聯證券重點研究了限購城市牌照放松、加快 “國六”標準提前實施對車市的影響。

萬聯證券首先認為,若限購城市放松牌照,對乘用車增量貢獻有限。全國就北京、上海、深圳、廣州、天津、杭州、貴陽、海南8個城市限購,2018年分別提供牌照數合計約77.6萬輛,2019年廣州、深圳牌照松綁后分別新增5萬、4萬個牌照,對廣州、深圳小客車增量分別約42%、40%。若其他限購城市2019年新增小客車指標50%,則合計新增約36.8萬輛,對國內乘用車貢獻1.5%的增量。

萬聯證券認為,廣深地區限購城市牌照指標的增加主要起到引導其他限購城市效仿的作用,后續需關注其他城市細則落實情況,政策發布期初對市場的影響主要在于表明發改委穩定汽車消費的決心,有利于提振市場對汽車消費溫和復蘇的信心。

對于“國六”排放標準的執行,萬聯證券認為是危與機共存。“國六”標準的提前實施,一方面,加速車企及經銷商清理“國五”車型庫存的步伐,行業處于明顯的去庫存階段。另一方面,“國五”切換“國六”之際,消費者持幣觀望態度濃厚,直接的表現是在制造業增值稅稅率下調及終端加大促銷過程中,國內汽車終端零售消費仍然不佳,同比增速依然延續下滑態勢。

萬聯證券表示,由于“國六”標準的擾動因素,汽車銷量復蘇的步伐或將推遲,而“國六”標準的執行,也有望加速行業集中度的提升,弱勢品牌“國六”車型推出的步伐較慢,“國五”車型積壓進一步加大企業資金運轉壓力,優質品牌受“國六”標準的影響較小,且憑借“國六”新品車型進一步提升市場份額。

總體而言,萬聯證券表示,穩消費政策的出臺,并不意味著刺激汽車銷量恢復以往的高速增長,而是以一種不以透支未來消費為代價、不干擾市場內生發展的溫和力度促使汽車銷量保持一定幅度的增長,實際上政策的落腳點是促使汽車消費升級。

廣發證券也認為,目前出臺大規模、廣覆蓋的強刺激政策并不是最佳選擇:一是終端需求沒有出現惡化跡象,強刺激政策沒有出臺的必要性;二是強刺激政策不一定有效:2015年9月-2017年底的本輪小排量乘用車購置稅優惠經歷了兩年零3個月,如果新一輪刺激政策間隔時間過短,穩增長效果將大打折扣;三是普適性的強刺激政策帶來每年數百億元補貼的財政壓力,彈性卻不大。

廣發證券表示,溫和性促進汽車消費不代表沒有彈性,政策選擇上環保或是重要抓手。為了應對環保壓力,一方面更高標準的機動車油耗排放標準緊鑼密鼓出臺;另一方面低排放標準車型的淘汰出清進程也在提速。根據環保部統計,截至2017年年底,“國二”及以下排放車型保有量超過1900萬輛,使用時間已經超過10年。

總體來看,廣發證券認為,未來類似針對低排放標準汽車限行及以舊換新的汽車政策或加速推出,將對于未來汽車行業銷量的總體平穩起到重大正面貢獻。

增長空間仍廣闊

截至2018年年底,國內私人汽車擁有量達2.06億輛,千人擁有量約147輛。中銀國際表示,從長期來看,中國汽車行業仍有廣闊的發展空間。

中銀國際認為,人口總數、經濟發展水平與千人保有量是乘用車銷量的決定性影響因素,其中,人口數決定了一國汽車需求的基數,千人保有量決定了發展階段與未來的空間,經濟發展水平則是制約乘用車達到保有量上限的重要因素。保有量隨著銷量的增長而增長,其水平又反過來影響汽車銷量,隨著乘用車保有量的提升,未來保有量帶來的更新需求將逐漸超越首購需求,成為購車的主要影響因素。

根據國務院印發的《國家人口發展規劃(2016-2030年)》, 2020年全國總人口達到14.2億人左右,2030年達到峰值約14.5億人左右。在一國人口數保持穩定或較低增速的情況下,人口對于乘用車銷量的影響將趨于穩定,此時經濟發展水平將決定其乘用車銷量水平。

根據各國統計局與中國汽車工業年鑒數據,韓國千人保有量約在300-400輛,德日法三國千人保有量約在500-600輛,美國則在800輛左右,全球主要汽車生產國家千人保有量與人均GDP兩者呈現明顯的線性正相關。

以日本為例,根據東北證券的研報顯示,1955-2017年日本乘用車銷量經歷了四個階段,與GDP的增長存在密切的關系。

在1955-1970年約16年的快速發展期,日本乘用車銷量由2萬輛提升至238萬輛,翻了119倍,復合增長率達到38%,同期,日本乘用車保有量從15萬輛提升至878萬輛,日本人均GDP從1960年的479美元增長至1970年的2027美元,翻了4.2倍,復合增長率為15.5%。

在1971-1990年約20年的穩健增長期,日本乘用車銷量自263萬輛提升至510萬輛的高峰,復合增長率為4.1%,同期,保有量從1057萬輛提升至3492萬輛,人均GDP從2260美元提升至25417美元,復合增長率為13.6%。

自1991年之后,隨著日本人均GDP增速的下滑,日本乘用車銷量也經歷了穩定期和衰退期。其中,在1991-2006年約16年的銷量穩定期,日本乘用車銷量自487萬輛下滑至477萬輛,整體較為穩定,銷量中樞基本穩定在450萬輛,復合增長率為-0.3%。同期,保有量自3708萬輛提升至5752萬輛,人均GDP從28874美元提升至35434美元,復合增長率大幅下滑至1.4%。

在2007-2017年約11年的銷量衰退期,日本乘用車銷量自440萬輛下滑至415萬輛,復合增長率為-0.59%。同期,保有量自5762萬輛提升至6180萬輛,人均GDP從35275美元提升至38428美元,復合增長率進一步下滑至0.78%。

中國的汽車千人保有量與人均GDP也呈現出明顯的正相關關系。根據東北證券的研究,2002-2017年,中國人均保有量從6.15輛提升至130輛,復合增長率達到22.5%,同期,人均GDP從1149美元增至8827美元,復合增長率為14.6%。

中銀國際表示,中國是世界上最大的發展中國家,目前仍處于工業化和城鎮化快速發展階段,經濟增速較快,未來經濟發展具有巨大的空間。從中長期看,汽車市場也仍有巨大的潛力,以中等發達國家水平或發達國家平均水平測算,未來中國汽車千人保有量達到300-500 輛左右,汽車保有量有望達到4.35億-7.25億輛。考慮到乘用車報廢周期一般在10-15年,預計未來銷量峰值約在3600萬-4800萬輛左右。

東北證券也表示,中國乘用車銷量依舊處于快速引入期,短期擾動并不改變長期上行趨勢。2005-2018年,中國乘用車銷量復合增長率達到14.7%,處于快速引入期。短期行業下行主要是由于2015年購置稅減半政策造成的小排量車型提前透支消費的還債表現,并不改變長期上行趨勢。從日韓兩國的發展歷程可以看出,中國2018年的波動在歷史中是比較微弱的。

而且,東北證券拆分中國乘用車需求結構發現,中國目前新增需求是絕對主力,占比高達90%,這也反映出中國乘用車還處于發展的前期階段,即,快速引入期,尚未進入更換需求大幅提升的穩健增長期,整體空間依然巨大。當前,中國乘用車發展階段近似可類比成日本的1970年代和韓國的1990年代。

東北證券表示,假如中國未來人均GDP能夠在較長一段時期(比如20年)內保持或超過相同時期日韓兩國人均GDP增速,即維持4%左右的一個增長速度,且報廢周期保持合理正常水平約10-20年附近,那么中國乘用車市場有望對標同時期的日韓兩國。

即,千人保有量達到250-350輛左右,整體保有量相對當前有2.0-2.7倍空間;乘用車銷量增速有望保持在3.2%-4%附近,銷量天花板可能在4920萬輛左右,相對目前仍有翻倍空間。

靜待業績拐點

招商證券表示,“國五”切換“國六”是汽車行業的拐點時刻,之后行業將迎來比較確定性的布局機會。五、六月的零售已經超預期轉正,起到強制去庫存的作用。隨后六月中旬開始“國六”新車型補庫存,批發端開始逐步恢復。伴隨著2018年的低基數原因以及需求轉強,預計8月后,批發、零售、庫存同步開始向上周期,行業的β屬性開始浮現,左側布局機會逐步出現。

2011年是中國第一輪乘用車購置稅優惠政策退出后的第一年,對其復盤對當下具有較強的借鑒意義。而回顧2011年以來乘用車板塊和汽車零部件板塊的走勢和業績增速情況,可以看出在2012年至2015年業績低點處的投資介入性價比相對較高,對于行業回暖的預期將先行帶動估值回升,后期公司業績的兌現將進一步帶動板塊回升。

根據東北證券的復盤研究顯示,2011-2013年期間,中國GDP從2011年三季度開始明顯失速,當季GDP同比增速下滑至9.4%,相對于2011年第二季度10%的增速下滑了0.6個百分點。此后,中國GDP季度增速開始進入持續下行階段,直至2012年三季度才逐漸企穩,當季GDP增速為7.5%。2012年四季度,GDP增速出現明顯回升,當季GDP增速提升至8.1%,此后一直到2013年年末,GDP增速一直穩定在8%左右。

對應到狹義乘用車零售銷量上來看,零售銷量的增速同樣是在2011年10月開始出現明顯下滑,從9月的12.37%驟降至1.09%,并在當年12月和次年的1月出現月度同比負增長的情況。到了2012年四季度,零售增速開始出現回升,到2013年下半年,月度零售的同比增速再次回升到20%左右。

從年度數據看,2011-2013年,狹義乘用車銷售同比增速分別為7.52%、10.08%和21.01%。但需要注意的是,由于2011年的需求是被2010年年末搶裝嚴重透支的,所以2012年10%的增速其實是建立在2011年低基數的基礎上,2012年的實際需求增速應該是低于10%的。

在此期間,受宏觀經濟下滑的影響,乘用車零售增速大幅下滑,而整車廠商的策略卻未及時調整,造成了廠家和經銷商庫存的高企,隨后的主動去庫存行為又嚴重影響了整車企業的盈利能力。

東北證券研報顯示,從乘用車板塊的整體毛利率變化來看,也有相同的情況。從2012年三季度開始,行業整體進入主動去庫存階段,整車企業開始調整生產策略,通過降低產能利用率并且在終端加大折扣力度來消減庫存,盈利能力受到影響。對應到乘用車板塊的單季度毛利率上,從2012年二季度開始,毛利率出現下滑,到2012年三季度,也就是行業主動去庫存的階段,毛利率出現新低,為15.40%,相比于2012年一季度17.64%的單季度毛利率下降了2.24個百分點。2103年下半年,乘用車銷量整體回升,乘用車板塊的單季度毛利率也不斷回升到較高水平。

通過復盤2011-2013年汽車板塊的股價表現,可以發現行業基本面的變化都將帶來板塊股價表現的拐點。2011年10月開始,乘用車零售增速快速下滑,造成板塊的股價暴跌;到2012年初,春季躁動疊加行業復蘇預期,使得板塊反彈,到2012年3月板塊開始橫盤,直到二季度廠商庫存高企,行業進入主動去庫存階段,整車企業盈利能力受到嚴重影響,板塊股價出現再一次的大幅下跌;直到2012年四季度,GDP增速開始企穩回升,乘用車終端需求再次復蘇,零售增速提高,且此時行業完成去庫存,終端優惠收窄,板塊股價表現快速上漲且大幅跑贏大盤。

回到當前,華創證券表示,基于“國五”“國六”切換促銷以及本身需求抬升因素,6月上險達到202萬輛,假設6月出口與5月一樣(5.3萬輛),則國內渠道庫存下降39萬輛,加上5月合計下降54萬輛。按近24月“批發-出口-上險”累計差額來看,6月末行業庫存為2018年5月以來最低;結合流通協會行業庫存系數來看(5月為1.65),6月末232萬輛為2015年1月以來最低。全行業2019年上半年去庫存45萬輛,輕裝進入下半年。

華創證券表示,后續兩個月行業基本面的潛在利空因素主要是7月銷量疲軟(8月上旬公布)和8月上市公司中報業績較差(8月中下旬集中發布)。

而6月上險增速大幅度轉正主要源于“國五”促銷并透支后期需求,市場對此已有充分認知。只要數據與預期沒有大幅度偏離,那么就不會成為驅動股價的核心因素,7月行業銷量數據相對而言并不特別關鍵。

由于二季度行業批發增速僅-14%,與2018年四季度、2019年一季度的-15%和-14%相仿,市場對于汽車行業上市公司中報預期也較低,此外,隨吉利汽車(7月8日預告中報業績-40%左右)等公司逐步發布業績預告,市場也將在未來1個月中逐漸消化汽車上市公司中報表現較弱的預期。

華創證券認為,2019年三季度可能成為汽車行業利潤增速拐點。

從終端來看,行業上險過去4個季度(2018年三季度-2019年二季度)增速分別為-12%、-21%、-5%、8%,低點在2018年四季度,對后續幾個月銷量表現持樂觀預期(宏觀平穩、短期負面因素影響逐漸消除,需求回歸中樞)。

從批發端來看,行業過去4個季度增速分別為-8%、-15%、-14%、-14%,數據一直在底部主要在于渠道庫存壓力一直過高,而2019年5月、6月庫存壓力開始緩解,預計7月開始批發增速繼續向上險增速靠近,2019年二季度可能為最后一個低點,三季度有望轉正。

從價格端來看,5、6月“國五”促銷力度一次性放大之后,提前實施“國六”地區的價格體系有望迅速恢復,其他地區預計恢復較慢,但假如行業需求繼續回暖,較低的庫存壓力能避免行業慘烈競價,二季度可能為價格及盈利的低點,三季度有潛力成為行業批發和盈利的拐點季度。

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