REITs投資時鐘
2019年9月6日 16:30

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REITs最佳的投資期是降息推動的復蘇期或泡沫期,其次是繁榮期,而滯脹期和衰退期的投資風險都較高。 ?

本刊特約研究員?杜麗虹/文

REITs(Real Estate Investment Trusts)作為現金、股票、債券之外的第四資產,憑借長期相對穩定的分紅收益,成為機構投資人投資組合的重要組成部分。北美REITs在過去20年年均總收益率接近12%,但周期波動顯著,正確選擇REITs的投資時機是提高REITs投資回報、降低投資風險的關鍵。

不過,研究顯示北美權益型REITs整體的年度收益率與GDP增長率、CPI、國債收益率、抵押貸款利率、貨幣供應量等宏觀經濟指標之間的相關系數都不高,只和“REITs公司的股利收益率與無風險收益率(10年期國債到期收益率)之間的利差”正相關,自1994年以來,相關系數高達70%。

一般認為,由于REITs公司的穩定分紅特性使其具有一定的債性,相應的,投資人對REITs公司的股息率要求一般要比當地市場的無風險收益率高出1-3個百分點,這個利差就被視為是REITs公司的風險溢價。但實際的股利收益率與無風險收益率之間的利差并不是一成不變的,由圖2可見,當實際中的股利收益率與10年期國債收益率之間的利差擴大時,REITs公司的總收益率也隨之上升,利差每擴大1個百分點,REITs公司的年度總收益率能提高9.2個百分點——顯示當REITs公司的股利收益率相對于無風險收益率上升時,其資本利得也隨之大幅提升。

即,在股利不變的情況下,降息會推動REITs公司整體股價的上升;而即使是在升息過程中,如果股利的漲幅超過升息的幅度,股價仍將呈上升趨勢,此時REITs公司表現出較強的股性;但如果股利的漲幅小于升息的幅度,REITs的股價就將呈下降趨勢,而表現出債性。總之,由于REITs公司兼具股性和債性,所以,其總收益率與GDP增速、利率水平之間不是簡單的線性關系。

REITs投資時鐘與雷區

為了更好地理解REITs投資與宏觀經濟周期之間的關系,我們根據實際GDP增速和國債收益率的變化趨勢將宏觀經濟環境劃分為四個象限,即,以利率變化為橫軸,以實際GDP增速為縱軸,右側為升息過程,左側為降息過程,上半軸為實際GDP增速大于2%的經濟環境,下半軸為實際GDP增速小于2%的經濟環境。

相應的,第一象限(實際GDP增速>=2%的升息周期)為經濟增長的繁榮期;第二象限(實際GDP增速>=2%的降息周期)為復蘇期或泡沫期;第三象限(實際GDP增速<2%的降息周期)為衰退期;第四象限(實際GDP增速<2%的升息周期)為滯脹期或復蘇期。即,如果將這四個象限視為一面REITs的“投資時鐘”,在經濟順時針旋轉的情況下,這四個象限分別代表繁榮期?滯脹期?衰退期?復蘇期?繁榮期……;當然,有時投資時鐘也會逆時針旋轉,即,利率會先于經濟增長而動,此時四個象限分別代表繁榮期?泡沫期?衰退期?復蘇期?繁榮期……

在此基礎上,我們分別測算了1994年以來每個象限的月平均收益率,結果發現,就全體權益型REITs而言,收益率最差的是第三象限(衰退期),其平均的年化收益率只有3.3%。而收益率最好的則是第二象限(實際GDP增速>=2%的降息周期),平均的年化收益率可以達到16.1%,實際上,自1994年以來,美國市場共有7個時間段處于第二象限,而這7個時間段的REITs收益率均為正。

至于第一象限(繁榮期),REITs的平均年化收益率也不錯,達到13.9%,但如果升息速度過快,超過了租金的增長速度,使REITs公司的股利收益率與國債收益率之間的利差空間縮小,就有可能出現負收益的狀況。

而第四象限(實際GDP增速<2%的升息周期)的收益率則出現較明顯的分化,雖然平均的年化收益率仍可以達到12.9%,但在滯脹背景下REITs投資將出現較大幅損失,如2007年上半年;當然,在復蘇背景下REITs投資也有可能獲得豐厚收益,如2009年;不過,總的來說,第四象限的投資風險較高,實際上,自1994年以來美國市場有4個時間段處于第四象限,其中有3個時間段的收益率都較差。

綜上所述,就全體REITs而言,最佳的投資期無疑是降息推動的復蘇期或泡沫期,其次是繁榮期,而滯脹期和衰退期的投資風險都較高。但就不同類型的REITs而言,其收益率的周期表現則不盡相同。

辦公物業、工業地產、購物中心、出租公寓、多元化等類型的REITs,都是在經濟衰退期表現較差,在其他各期的收益表現相對均衡;

獨立店面和自助倉儲REITs則只在實際GDP增速低于2%的升息周期中表現較差,其他各期平均的年化收益率都能達到10%以上,即使是衰退期,平均的年化收益率也能達到18%以上,反倒是在繁榮期的收益表現遜色于降息周期中的收益表現;

活動房屋REITs也具有較強的逆周期特性,繁榮期的收益表現最差,衰退期的平均收益率卻能達到9%以上,復蘇期的收益表現最好,都在15%以上;

而社區商業中心REITs和商業地產抵押貸款REITs則對經濟增長非常敏感,當實際GDP增速低于2%時,即使是在降息周期,這兩類REITs的收益率表現也較差,但在實際GDP增速大于2%時,即使是升息周期,這兩類REITs平均的年化收益率也能達到12%以上;

康養物業和住宅抵押貸款REITs又不同,這兩類REITs對利率高度敏感,對經濟增長反倒不是很敏感,即使實際GDP增速已低于2%,只要處于降息周期中,這兩類REITs也能獲得不錯的收益;但是在升息周期中,即使是繁榮期,其平均的年化收益率也不到7%;

酒店REITs則更為特別,酒店REITs在降息周期中的平均收益率不到8%,衰退期更是面臨大幅損失風險,但在升息過程中卻有可能獲取超額收益,尤其是在強勁的經濟復蘇過程中,如2009年1月-2010年3月的15個月中(期間雖然實際GDP增速低于2%,但已從-3.3%回升到1.7%,10年期國債收益率也從2.52%回升到3.73%),強勁復蘇下,酒店類REITs累計獲得了104%的總回報,年化收益率達到77%。

圖3為不同類型REITs的“雷區分布圖”,圖中?代表各類型物業在經濟周期不同階段的“雷區”,?越大顯示損失的風險越大。由圖可見,在“投資時鐘”的第二象限(經濟增速大于2%的降息周期)很少有“雷區”分布,而在第三象限(經濟增速小于2%的降息周期)和第四象限(經濟增速小于2%的升息周期)則有較多“雷區”。但總體上,不同類型的REITs在經濟周期中的表現各不相同,這也就給REITs的專業化投資提出了更高的要求。

偏股型REITs VS偏債型REITs

為了更好地分析不同類型REITs在經濟周期中的不同表現,我們根據REITs公司對股票市場和債券市場的敏感性/彈性,分別計算了每類REITs過去5年的股票市場Beta值和債券市場Beta值。

如表1所示,股市Beta值最高的是林場REITs和酒店REITs,分別達到1.51和1.13,其他類別REITs的股市Beta值均小于1;與之相對,自助倉儲、獨立店面和活動房屋類REITs的股市Beta值分別只有0.19、0.21和0.26,防御特征明顯。和股市Beta值相反,債市Beta值最高的是獨立店面REITs和康養物業REITs,分別達到0.79和0.75;而債市Beta值最低的是商業地產抵押貸款REITs和酒店REITs,分別只有0.14和0.28。

我們將股市Beta值大于債市Beta值且股市Beta值大于0.5的REITs定義為偏股型REITs,而將債市Beta值大于股市Beta值或股市Beta值小于0.5的REITs定義為偏債型REITs。結果顯示,林場、酒店等業績波動較大的REITs屬于典型的偏股型REITs,其資本市場表現更接近于傳統股票,對經濟增長更為敏感,對利率市場的敏感性稍弱;此外,一些具有商業模式創新的REITs,其資本市場表現也更接近于股票,如獨屋出租REITs和特殊地產REITs;其他偏股型REITs還包括辦公物業、工業地產、多元化REITs;值得注意的是,雖然商業地產抵押貸款REITs的投資標的為債權資產,但由于其基礎資產的價值潛力主要受到經濟增長的影響,因此,其資本市場屬性更接近于股市而非債市,屬于偏股型REITs。

與之相對,獨立店面、康養物業、活動房屋、自助倉儲等REITs屬于典型的偏債型REITs,由于其業績的穩定性和逆周期特性,其估值波動對利率更為敏感,而與股票市場的相關性較弱;其他的偏債型REITs還有社區商業中心REITs;而住宅抵押貸款REITs,則由于其對利率市場的高度敏感性,也屬于一類特殊的偏債型REITs——住宅抵押貸款REITs對國債市場的敏感性并不是很高,但對RMBS等資產證券化市場的敏感性較高。

至于購物中心、出租公寓、基建、數據中心這幾類REITs,由于其股市和債市的Beta值非常接近,所以,我們將其視為中性REITs。

不難看出,在“雷區分布圖”中,“雷區”主要位于左半軸(降息周期)的REITs基本上都是偏股型REITs或中性REITs,這些REITs與傳統股票相似,對經濟增長更為敏感,在衰退期表現不佳,在經濟周期的低谷中將出現大幅損失。而“雷區”主要分布在右半軸的REITs則全部為偏債型REITs,這些REITs對利率更為敏感,在衰退期,受益于降息過程,跌幅小于偏股型REITs,并率先復蘇,在整個降息過程中的平均收益率都能達到9%以上;但在升息周期,尤其是經濟增速較慢的升息周期,偏債型REITs普遍表現不佳。總體上,偏債型REITs相較于偏股型REITs的周期波動更為平滑,平均的分紅率更高一些,被視為防御性的投資選擇。

以上我們分析了偏股型和偏債型REITs的“雷區”分布,那么,在不同的經濟周期中,到底有哪些REITs能夠創造出超額收益呢?

統計結果顯示,在繁榮期(實際GDP增速大于2%的升息周期),收益率最高的是工業地產REITs,年化收益率達到20%;其次是商業地產抵押貸款REITs,年化收益率18.3%,排在第三的是購物中心REITs,年化收益率17.4%;年化收益率在15%以上的還有自助倉儲和辦公物業REITs;與之相對,住宅抵押貸款、康養物業、活動房屋REITs的繁榮期表現較差,年化收益率都不到10%。總體上,繁榮期,偏股型REITs表現較好,偏債型REITs表現較差。

而在第四象限(經濟增速小于2%的升息周期)則分為兩種情況,一種是經濟增速呈上升趨勢的復蘇期,一種是經濟增速呈下降趨勢的滯脹期。在滯脹期,只有酒店REITs的平均收益率為正,但平均的年化收益率也不到7%,其他各類型REITs均處于損失狀態;而在升息的復蘇過程中,收益率最高的仍然是酒店REITs,平均年化收益率可以達到53%;其次是購物中心REITs,年化收益率達到19%,排在第三的是活動房屋REITs,年化收益率18.4%;年化收益率在15%以上的還有辦公物業、工業地產、和商業地產抵押貸款REITs;與之相對,社區商業中心、康養物業、住宅抵押貸款的表現欠佳,年化收益率不到 10%。即,在滯脹期,所有REITs的表現都不好;而在伴隨升息過程的復蘇周期,偏股型REITs的整體表現優于偏債型REITs。

在“投資時鐘”的第三象限,即,衰退期(經濟增速小于2%的降息周期),收益率最高的是住宅抵押貸款REITs,年化收益率24.4%;其次是自助倉儲REITs,年化收益率20.3%,排在第三的是康養物業REITs,年化收益率20.0%;年化收益率在15%以上的還有獨立店面REITs;與之相對,酒店、商業地產抵押貸款、辦公物業、購物中心、出租公寓、多元化、工業地產、社區商業中心、活動房屋REITs的衰退期平均收益率都不到10%。即,衰退期,偏債型REITs的表現優于偏股型REITs和中性REITs。

而在“投資時鐘”的第二象限(經濟增速大于2%的降息周期),也分為兩種情況,一種是經濟增速呈上升趨勢的復蘇期,一種是經濟增速呈下降趨勢的泡沫期。在泡沫期,多數REITs的表現都較好,平均收益率最高的是康養物業REITs,年化收益率達到36.7%;其次是商業地產抵押貸款REITs,年化收益率為33.9%,排在第三的是酒店REITs,平均收益率30.2%;年化收益率在15%以上的自助倉儲、活動房屋、辦公物業、工業地產、出租公寓、獨立店面、住宅抵押貸款、多元化和社區商業中心REITs;實際上,泡沫期只有購物中心REITs的平均收益率不到10%。

而在降息推動的復蘇過程中,平均收益率最高的是活動房屋REITs,年化收益率達到25.7%;其次是出租公寓REITs,年化收益率為23.6%,排在第三的是自助倉儲REITs,年化收益率為22.8%;年化收益率在15%以上的還有購物中心、商業地產抵押貸款、社區商業中心、獨立店面、工業地產、住宅抵押貸款REITs——在降息推動的復蘇過程中,只有酒店REITs的平均收益率不到10%。

總體上,在經濟增速大于2%的降息過程中,無論是偏股還是偏債REITs,普遍表現較好;但由于經濟周期是一個動態變化的過程,一旦實際GDP增速滑落至2%以下,由泡沫期轉入衰退期,很多REITs都將出現大幅損失,所以,泡沫期比較安全的選擇還是偏債型REITs。

綜上所述,在經濟周期的不同階段,不同類型REITs的收益表現各不相同,即使是長期收益率最差的商業地產抵押貸款REITs(1999年以來的年化收益率只有2%),在泡沫期的平均年化收益率也能達到30%以上;而在危機中一度出現嚴重損失的酒店REITs,在升息的復蘇過程中,其平均年化收益率更是可以達到50%以上。

偏股型REITs和中性REITs在繁榮期和升息的復蘇過程中表現較好,但在衰退期將出現大幅損失;而偏債型REITs則對利率更為敏感,在降息過程中通常有較好的收益表現,即使是在衰退期,自助倉儲、康養物業、獨立店面、住宅抵押貸款等偏債型REITs仍能獲取較好的收益表現;但在升息過程中,尤其是實際GDP增速小于2%的升息周期中,則有可能出現投資損失。

差異化REITs估值

REITs的估值方法主要有三種,比較法估值、NAV估值、貼現法估值。

與一般上市公司以市盈率(P/E)為主的比較法估值體系不同,REITs公司以股價/每股凈營運資金(P/FFO)為最主要的估值指標。凈利潤與凈營運資金(Funds from Operation)之間的最大區別就在于凈利潤中扣除了折舊攤銷費用,而凈營運資金則需要加回這部分成本——對于REITs公司來說這是一筆不小的費用,但卻并不是真實發生的費用,實際上,多數物業在長期中非但不貶值,還隨著時間推移而不斷增值;此外,對于很多REITs投資人來說,最重要的一項收益就是分紅收益,但REITs公司的分紅基礎并不是凈利潤,而是凈營運資金(FFO)——很多REITs公司以凈利潤為基礎計算的分紅率都在100%以上。

NAV法也是REITs估值中比較常用的一種方法,所謂NAV估值,即,對企業所持有的標的資產的市值進行評估,扣除負債后測算出其凈資產價值(NAV),然后再根據公司的經營效率、潛在風險、治理水平等因素給予一定的折溢價,以測算公司整體的股權價值。由于REITs是典型的重資產企業,其最主要的資產就是物業資產,所以,NAV法能夠較好地錨定REITs公司的價值水平。

至于貼現法估值,它被認為是現代金融學資產定價的基礎,但在REITs估值中較少使用,原因是REITs持有的物業資產是一種相對標準化的資產,同行之間的可比性較強,市場化環境下的NAV估值測算也比較精確,從而使比較法和NAV估值法的適用性更強。

就比較法而言,長期來看,北美權益型REITs的歷史平均估值(P/FFO)在15倍左右,而抵押貸款類REITs則在9倍左右;不過,受低息環境的影響,當前REITs公司的估值普遍高于歷史平均水平,權益類REITs的平均估值在18倍左右,而抵押貸款類則在10-11倍水平。

其中,林場、獨屋出租、數據中心這三類REITs的歷史平均估值較高,在20-25倍水平,不過,這三類REITs的推出時間較晚,都只有金融危機以后的估值數據,缺乏完整的估值周期;其他經歷了金融危機沖擊的REITs,其歷史平均的估值水平一般都不超過17倍,其中,出租公寓、自助倉儲、工業地產、活動房屋以及近年來新推出的基建類REITs(也稱通訊類REITs),歷史平均的估值都在15-17倍水平;而特殊地產、多元化、社區商業中心、獨立店面、辦公物業、康養物業等類型的REITs,其歷史平均估值在13-15倍水平;權益REITs中,購物中心和酒店類REITs的歷史估值較低,在11-13倍水平;而抵押貸款類REITs的歷史平均估值更低,只有9倍左右。

當前多數REITs的估值都高于歷史平均水平,其中,工業地產、出租公寓、活動房屋、林場、自助倉儲類REITs的當前估值都在20倍以上;但酒店物業、購物中心、和住宅抵押貸款類REITs的當前估值仍較低,只有7-10倍水平。

結果,活動房屋REITs當前的估值水平較歷史平均水平高出50%以上;而工業地產和獨立店面REITs當前的估值水平也較歷史平均高出30%-50%;辦公物業、獨屋出租、自助倉儲、特殊地產、商業地產抵押貸款REITs的當前估值較歷史平均水平高出20%-30%。實際上,在所有類別的REITs中,只有購物中心REITs受到商業模式變革的沖擊,當前的估值水平顯著低于歷史平均水平。

總的來說,估值較高的REITs一般具有較好的成長性,如獨屋出租、數據中心等新型REITs;此外,行業的大規模并購整合及物流地產的發展也提高了工業地產的估值水平;而住宅類REITs由于受經濟周期的影響較小(相對于住宅開發,住宅出租具有一定的逆周期性),其估值一直較高;與之相對,那些估值較低的REITs則通常面臨業績波動大或商業模式變革的壓力,如酒店REITs和抵押貸款類REITs,其估值水平主要受到波動風險的壓制;而社區商業中心和購物中心REITs則主要受到商業模式變革的壓力。

在NAV估值方面,上世紀90年代美國權益型REITs通常處于NAV溢價狀態,平均的溢價率一般在5%-10%水平,但近年來,美國權益型REITs通常處于折價狀態,尤其是2018年年底,北美權益型REITs折價率的中位數一度高達17.7%;進入2019年后隨著美國升息壓力的緩解,REITs估值有所回升,截至2019年5月底,北美權益型REITs的NAV折價率中位數為6.8%;長期平均來看,北美權益型REITs的估值與NAV水平相當,平均的NAV溢價率為1%-2%,但周期波動性較大。

關于近年來REITs的NAV折價問題,我們認為從長期平均來看,REITs整體的估值并不會偏離其凈資產值太多,因為REITs市場存在自我矯正機制。

目前北美權益型REITs NAV折價率的中位數在7%左右,但分化明顯。其中,獨立店面REITs平均的NAV溢價率達到17.7%;其次是康養物業類REITs,平均的NAV溢價率為16.9%,再次是自助倉儲類REITs,平均的NAV溢價率為16.6%;與之相對,購物中心類REITs平均錄得39.2%的折價率,林場類REITs的平均折價率也高達26.7%,社區商業中心類也有19.4%的NAV折價率。

一般來說,業績相對穩定、規模化效應較強的REITs,如獨立店面、康養物業、自助倉儲、活動房屋類REITs通常處于NAV溢價狀態——以自助倉儲為例,單個自助倉儲設施的投資門檻較低,并不太值錢,但當一家自助倉儲運營公司形成網絡化的經營和品牌效應后,其規模溢價就突顯出來,從而形成REITs公司的NAV溢價。此外,一些新型的具有較好成長性的REITs,如數據中心、基建類REITs的估值也高于行業平均水平,處于NAV溢價或輕度折價狀態。

與之相對,那些面臨商業模式沖擊的REITs,如購物中心、社區商業中心類REITs則會在較長一段時期內都處于深度折價狀態——相對于單個物業的升級改造,一個經營了幾十家、甚至幾百家購物中心的REITs公司要實現業態的全面轉型就難多了,正所謂“船小好調頭”——對于面臨商業模式變革的行業來說,單個物業的價格通常要高于REITs公司的整體估值。至于林場、酒店等業績波動較大的REITs,其估值的波動也較大,在宏觀經濟面臨衰退風險時,這類REITs的估值首當其沖,從NAV溢價轉為NAV折價狀態。

總之,不同類型的REITs之間的估值差異較大,即使是同一類型的REITs,不同企業之間的估值差異也較大。那么,這種估值差異是否會影響企業長期中的收益表現呢?

REITs的藍籌溢價

如上所述,不同類型的REITs之間的估值差異較大,即使是同一類型的REITs,不同企業之間的估值差異也較大。

如同為購物中心REITs,規模最大的西蒙(Simon Property Group)當前P/FFO估值在12-13倍水平,但市值小于10億美元的幾家購物中心REITs當前的估值都只有3-5倍,而債務倍數高達18倍的CBL & Associates Properties的估值更低,還不到1倍。在辦公物業領域也是如此,規模最大的波士頓地產(Boston Properties)和Alexandria Real Estate Equity當前的P/FFO估值都在18-20倍水平,而規模較小、股權市值不到10億美元的辦公物業REITs,估值一般都在10倍水平,但其中,分拆后債務倍數只有1倍的北極星歐洲地產(NorthStar Realty Europe)的估值達到30倍,與之相對,債務倍數高達48倍的Office Property Income Trsut的估值卻只有5倍。規模、債務倍數、信用評級、商業模式、預期成長率等因素都影響著REITs公司的估值水平。

如出租公寓REITs在2018年年底的升息壓力下,P/FFO倍數在13-42倍之間,中位數為18.5倍,進入2019年后,隨著升息壓力的緩解,二季度末的P/FFO倍數在15-27倍之間,中位數為20.5倍。公司之間的估值差異主要受預期成長性的影響,預期每股FFO的增長率每提升1個百分點,P/FFO倍數可以提升0.3-0.7倍,預期增長率可以解釋70%-90%的行業內估值差異。

在此基礎上,行業內的估值差異還與市值規模和信用評級相關。市值規模雖然不能夠單獨解釋行業內的估值差異,但作為一個輔助因素,聯合成長性因素可以解釋行業內估值差異的90%以上——統計結果顯示,在相同的成長性預期下,股權市值每增加10億美元,出租公寓REITs的P/FFO倍數上升0.4倍。類似的,信用評級也不能夠單獨解釋行業內的估值差異,但作為一個輔助因素,聯合成長性因素也可以解釋行業內估值差異的90%以上——平均來說出租公寓REITs中投資級企業的P/FFO倍數較非投資級企業高出8-10。

又如康養物業REITs,在2018年年底的P/FFO倍數在7-30倍之間,中位數為14.5倍,到2019年二季度末,康養物業REITs的P/FFO倍數在6-23倍之間,中位數上升至15.73倍。估值差異的最主要影響因素也是成長性,預期每股FFO的增長率每提高1個百分點,P/FFO倍數上升0.05-0.35倍,成長性可以解釋行業內30%-60%的估值差異。聯合評級因素后,可以使解釋度提高到60%以上——截至2019年二季度末,16家康養物業REITs中有7家為投資級企業,投資級企業的P/FFO倍數平均要比非投資級企業高出3。

類似的還有購物中心REITs,2018年底購物中心REITs的P/FFO倍數在1-14倍之間,中位數為7.7倍,到2019年二季度末,購物中心REITs的P/FFO倍數下降至0.7-12倍之間,中位數為7.3倍。估值差異的最主要影響因素是成長性,預期每股FFO增長率每提升1個百分點,P/FFO倍數上升0.5-0.7倍,成長性因素可以解釋行業內估值差異的70%-80%,其他因素的解釋度較弱。

與上面幾類REITs不同,工業地產REITs的最主要影響因素是債務倍數。 2018年底,工業地產REITs的P/FFO倍數在7-27倍之間,中位數為19.5倍,到2019年二季度末,工業地產REITs的P/FFO倍數在8-35倍之間,中位數上升至22.2倍。估值差異的主要影響因素是債務倍數(帶息負債額/EBITDA),債務倍數每上升1倍,P/FFO倍數下降0.6-1.3倍,債務倍數可以解釋行業內估值差異的20%-30%,其他因素的解釋度則較弱。

同樣的,酒店類REITs也對債務敏感。2018年底酒店類REITs的P/FFO倍數在3-11倍之間,中位數為8.2倍,到2019年二季度末,酒店類REITs的P/FFO倍數在2-13倍之間,中位數為9.3倍。估值差異的最主要影響因素是債務倍數,債務倍數每上升1倍,酒店類REITs的P/FFO倍數下降0.3-0.7倍,債務倍數可以解釋行業內估值差異的50%——業績的高波動使酒店類REITs的投資人對財務風險更敏感。此外,酒店類REITs的估值也對規模因素敏感,公司股權市值每上升10億美元,P/FFO倍數提升0.3倍,不過,多因素聯合并不能夠提高解釋度。

對規模因素最敏感的還是基建類REITs(也稱通訊類REITs)。2018年年底;基建類REITs的P/FFO倍數在6-21倍之間,中位數為18.1倍,到2019年二季度末,基建類REITs的P/FFO倍數在4-27倍之間,中位數上升到22.2倍。估值差異的最主要影響因素是規模,股權市值每上升10億美元,P/FFO倍數提升0.15-0.20倍,單一規模因素能夠解釋行業內40%-60%的估值差異——顯然,通訊設施的規模化、網絡化運營能夠創造出較大的溢價效應。

不過,就全體REITs而言,成長性仍是決定企業間估值差異的最主要因素,但當前的估值水平也與規模性和信用評級相關,成長性、債務倍數、規模因素和信用評級聯合起來可以解釋企業間估值差異的53%。

其中,企業每股FFO的預期增長率每提升1個百分點,P/FFO倍數上升0.5倍;而債務倍數每上升1倍,P/FFO估值下降0.35倍;企業股權市值每提高10億美元,P/FFO倍數上升0.1倍;此外,投資級企業的P/FFO估值平均比非投資級企業高出2。

即,在美國的REITs市場上,存在著某種藍籌溢價——在相同的成長預期下,規模越大、財務越安全、信用評級越高的企業,資本市場估值也越高。

不僅估值更高,從長期來看,藍籌REITs的市場表現也更好。2004年以來,全REITs指數基金VNQ(包含了約180只北美REITs)與藍籌REITs指數基金ICF(投資于30只各領域規模最大的REITs)的股價表現可見,長期中,藍籌REITs的股價漲幅更大;但由于藍籌REITs的估值較高,股息率較低,所以,考慮分紅收益后,2004年以來,藍籌REITs與全REITs指數的總收益率相近。但在過去5年,由于藍籌REITs的資本利得優勢更為明顯,所以過去5年藍籌REITs的總收益率表現優于全REITs指數。

進一步,我們比較了過去5年“高估值REITs組合”和“低估值REITs組合”的收益率表現,其中“高估值組合”由2013年年底每個領域內P/FFO倍數最高的21只權益型REITs組成,“低估值組合”則由2013年年底每個領域內P/FFO倍數最低的21只權益型REITs組成,結果,到2018年年底“高估值組合”的年均收益率為10.6%,“低估值組合”的年均收益率為9.0%,均高于權益型REITs指數的在2013.12-2018.12的年均收益率8.32%。不過,“高估值組合”并不總具有收益率優勢,如2008.12-2013.12的復蘇期間,“高估值組合”的年均收益率為16.0%,低于權益型REITs指數年均16.9%的收益率,更顯著低于這一時期“低估值組合”年均30.2%的收益率。但在多數時期,“高估值組合”和“低估值組合”的年均收益率都要高于權益型REITs指數,只是在復蘇期,之前被嚴重折價的“低估值組合”的表現更好;而在衰退期,業績更為穩定的“高估值組合”表現更好。

REITs的藍籌溢價還表現在投資評級上,我們以2013年年底獲得投資級信用評級的51只REITs構建了一個“投資級REITs組合”,到2018年年底這51只REITs的年均收益率達到9.0%,也要略高于同期權益型REITs指數8.32%的年均收益率。

不過,收益率優勢最明顯的還是“低負債率組合”。我們以2013年年底每個領域內負債率(帶息負債/總市值)最低的21只權益型REITs構建了一個“低負債率組合”,結果,到2018年年底該組合的年均收益率達到11.0%,顯著優于權益型REITs指數。而在過去三年(2015.12-2018.12)“低負債率組合”的優勢更為明顯——在升息壓力下,2015-2018年權益型REITs指數的年化收益率僅為4.24%,但同期“低負債率組合”的年均收益率卻達到7.6%。實際上,不僅在升息周期中低負債率組合具有明顯優勢,在多數時期低負債率組合都因其更穩定的業績表現而表現出長期中的收益率優勢。

自2000年以來,我們以年末每個領域內負債率最低的1-2只REITs構建“低負債率組合”,并計算該組合在未來5年的年均收益率,結果發現,從2000年到2013年,14年中只有4年的“低負債率組合”的收益表現遜色于權益REITs指數,其他各年低負債率組合都表現出明顯的收益率優勢。

顯然,財務安全的REITs在長期中更具優勢。不過,低負債率并不僅僅代表著低債務額,由于北美REITs的負債率是以市值為基準計算的,所以,在相同債務額的情況下,估值越高的REITs其負債率也越低,因此,低負債率不僅代表著財務安全,也代表著資本市場對其商業模式、成長前景的認可,代表著某種“藍籌溢價”。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人,微信公眾號為:杜麗虹另類金融說

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