負利率時代
2019年9月20日 14:50

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全球大放水,負利率時代來了!資本市場和整個社會將走向一個沒有歷史經驗的時代。 ?

本刊特約作者?高子興/文

在僅僅過去9個月之后,歐央行量化寬松政策(QE)。

9月12日,歐央行公布9月最新會議決議,考慮到歐元區經濟的持續走弱,以及經濟面臨的下行風險,疊加通脹的低迷,歐央行重申需要在很長一段時間內采取高度寬松的貨幣政策立場,推出了“降息+重啟QE+分級利率”等多項措施在內的寬松組合。

一是降息。歐央行將存款便利利率降低10個基點至-0.50%,主要再融資操作利率和邊際貸款便利利率保持不變,分別為0%和0.25%。歐央行預計政策利率將維持在目前或更低的水平,直到通脹目標的實現。

二是重啟QE。歐央行此前QE是從2014年10月啟動的,2017年開始,隨著經濟逐漸開始好轉,從2017年4月開始逐步縮減資產購買計劃月度購債規模,并于2018年12月結束資產凈購買。此次,歐央行再度重啟資產購買計劃,宣布從11月1日起,每月凈購買資產200億歐元,以在政策利率下調的同時,加強貨幣寬松的力度。

三是長期再融資業務(TLTROIII)操作利率下調,期限延長。此次會議下調了操作利率,TLTROIII操作利率為再融資操作(MRO)利率,對于部分符合要求的金融機構,利率可低至存款便利利率,即操作利率范圍下調為-0.5%至0%。同時將操作期限從兩年延長至3年。以保持有利的銀行貸款條件,確保貨幣政策的順利傳遞,并進一步支持寬松的貨幣政策的立場。

四是引入分層負利率。對金融機構部分超額準備金實現零利率,以在一定程度上減弱寬松政策對金融機構的負面影響,改善貨幣政策的傳導。

歐洲央行已經如期降息,市場將轉而關注美聯儲即將召開的9月份議息會議。9月19日凌晨,美聯儲公布9月FOMC議息會議,符合市場普遍預計,美聯儲如期降息25個基點。

市場押注美聯儲降息的原因在于美國經濟正在釋放衰退信號——美國8月ISM制造業采購經理指數連續第5個月下跌,降至49.1,為3年來首次處于榮枯線以下,意味著當地制造業活動正在萎縮。

瑞銀財富管理發布報告稱,預計美國經濟數據從2020年一季度起開始惡化,因此美聯儲將密集行動。對于美聯儲在7月僅降息25個基點,瑞銀財富管理認為并不足夠,9月有必要再降25個基點,2020年還將進行4次降息,即未來5次降息共150個基點。這意味著美國聯邦基金利率目標上限2020年三季度將降至1%。

美國總統特朗普也在呼吁美聯儲大幅降息。他稱,聯邦基金基準利率應該降至“零或零以下”。

而擴大至全球視角,除了歐央行和美聯儲外,其他主要央行也大多再次開始明顯放松貨幣政策,包括加拿大、澳大利亞、韓國、印度、墨西哥、東盟國家等,全球貨幣政策“寬松潮”再起,甚至不斷涌起負利率的浪花。

負利率時代對全球所有機構投資者的資產配置都是一個重大的挑戰。全球最大的資產管理人貝萊德首席投資官RickRieder日前在博客發問:貨幣寬松的盡頭是什么?資本市場和整個社會都將走向沒有歷史經驗可參考的時代;負利率下,沒有任何貨幣能夠避免。

負利率時代

2019年上半年,全球增長同步放緩加劇。居民消費、企業資本開支增速全面下滑,歐元區、韓國等國家的制造業PMI持續低于50這一榮枯線。在增長放緩背景下,全球央行政策立場也較快向寬松方向轉變。

美聯儲決定于2019年9月結束縮表,并在6月FOMC會議釋放出年內“降息”的信號,歐央行行長德拉吉6月18日也表示進一步降低政策利率仍是工具箱的一部分,9月份即再次啟動QE。新興經濟體中的印度、馬來西亞、菲律賓、俄羅斯,以及發達經濟體中的澳大利亞、新西蘭,先后開啟降息周期。截至8月中旬,已有超過20個經濟體央行降息。

面對全球經濟的衰退,在可預見的時間內,降息步伐似乎不會停歇。不過,繼續降息將面臨一個約束:與2008年金融危機后開啟的降息周期不同,目前各央行的基準利率水平普遍較低,下調空間越來越小。澳大利亞、新西蘭等的基準利率已經降至歷史最低,繼續下降就有可能步入“負利率”區間。

如,新西蘭央行于8月7日將政策利率(OCR)大幅下調50個基點至歷史新低1.00%,表示“大幅降息將有助于避免再次降息”,但,“進一步放松仍是可能的,如有必要,在使用負利率或其他非常規工具方面持完全開放的態度”。新西蘭財政部在一份官方文件中也指出,“-0.35%是新西蘭下調OCR的最低水平。”

蘇寧金融研究院特約研究員高緒陽認為,負利率是指利率低于正常水平時的一種特殊金融現象,它包含三個層面的含義。

第一是政策層面,是指政策利率為負。通常情況是央行對商業銀行繳存的部分資金征收負利率。如,當央行認為商業銀行持有的現金過多時,就會將部分資金(例如超儲、隔夜存款等)的利率設定為負,從而刺激商業銀行放貸。

第二是銀行層面,是指存貸款利率為負。存款方面,負利率的對象主要是公司存款,因為公司的資金規模較大,需要銀行提供儲蓄、支付、清算等服務,對銀行的依賴度較高;而個人儲蓄通常不是負利率的對象,因為這容易引發擠兌。在征收負利率時,商業銀行通常將存款利率設定得很低(甚至為零),同時向存款人收取管理費,造成實際利率為負。

貸款方面,負利率是比較少見的,代表性案例是丹麥日德蘭銀行推出的10年期房貸負利率。但是借款人并不會直接收到日德蘭銀行補貼的利息,實際上,借款人還是要每月還貸,但是債務減少的額度會高于實際還款的金額,造成事實上的負利率。在償還利息之外,借款人還要向日德蘭銀行支付服務費。補貼給借款人的利息是由第三方機構投資者提供,并不是日德蘭銀行自掏腰包。

第三是市場層面,是指債券收益率為負。債券收益率為負是指債券(主要指國債)的到期收益率為負,原因是債券購買價格超過未來利息收入和到期返還本金總和。目前,多國的國債到期收益率都已經轉為負值。

在2008年金融危機之前,負利率只存在于理論討論之中。危機之后,瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本和匈牙利六個經濟體的央行突破了零利率下線,這些經濟體的國債邁入負利率時代。而隨著世界經濟低迷,美國利率倒掛日益嚴重,負利率的蔓延已引起了全球的擔憂。

高緒陽認為,出現負利率的原因主要有三個:一是由經濟持續低迷造成的;二是由本幣升值壓力加劇造成的;三是由市場悲觀預期造成的。

首先是經濟持續低迷造成負利率。2008年金融危機之后,有的國家經濟增速放緩甚至負增長,通脹萎靡不振。央行為提振經濟而采取逆周期調節,常規的逆周期調節措施包括降準、降息、降稅、擴大政府投資等。當常規的逆周期調節措施無法刺激經濟復蘇的時候,央行就會采取量化寬松。當量化寬松也無法使經濟恢復時,有的國家央行就會采取負利率政策。負利率最初是從政策負利率開始的,先體現在銀行間市場上,之后開始傳導。

其次,本幣升值壓力加劇造成負利率。2008年金融危機之后,歐債危機隨后爆發,世界經濟增長低迷,國際資金尋找優質投資目標,個別信用良好的發達國家(例如北歐發達國家)成為最佳選擇。對于資金流入國,大量國際資金涌入導致本幣升值壓力加劇。為了快速穩定匯率,央行大幅降息甚至不惜實施負利率。央行實施負利率之后,本國的貨幣價值下降、金融資產的收益率下降,國際投資者開始減少投資,國際資金外流,本幣貶值。

再次,市場悲觀預期造成負收益率。當利率下行時,投資者判斷經濟處在下行通道、預期央行會進一步放松貨幣政策,因此做多債券,促進利率進一步下行,債券價格上漲。當債券的購買價格超過未來利息收入和到期返還本金總和的時候,收益率就會為負,負收益率債券出現。

光大證券研報顯示,截至2019年9月,全球負利率債券市值接近16萬億美元,占全球債券總市值的30%,創歷史新高。

負利率現狀

由于全球經濟疲軟,生產要素困局顯現,各國央行相繼推出負利率政策。首先,歐元區、歐洲相關經濟體及日央行對商業銀行實施負超額存款準備金利率即對商業銀行超額存款征收費用。隨后,負利率風潮逐步向其他領域過渡。

目前,全球負利率國債規模、企業債規模屢創新高;并且在貨幣市場工具領域也出現負利率現象,比如日本銀行間隔夜拆借利率、東京回購利率、倫敦歐元同業拆借利率等跌至負區間。華泰證券認為,在全球負利率時代背景下,負利率金融產品呈現擴散化。

金融危機與歐債危機的相繼爆發,使得全球多個經濟體經濟受到嚴重沖擊。出于抵抗經濟下行、通縮或匯率升值等不同目的,歐元區、歐洲相關經濟體及日本央行相繼對商業銀行采取了負利率政策,近年來,商業銀行對儲戶和企業的存款負利率也相繼出現。

世界第一例由商業銀行征收的對儲戶或企業存款的負利率出現在瑞士。2012年12月4日,瑞士第二大銀行瑞士信貸集團發表聲明,將從2012年12月10日起對其他銀行在該行的瑞士法郎存款收取利息,以適應市場對瑞士法郎需求的激增,平抑因為歐債危機導致的瑞士法郎快速升值。雖然這次征收存款負利率僅面向存入瑞士法郎的銀行,而并沒有面向個人賬戶,但它也開辟了非中央銀行征收的負存款利率的先河。

世界第一例對普通存款的負利率也出現在瑞士。2019年8月6日,瑞士第一大銀行瑞士銀行(UBS)宣布將對50萬歐元以上的存款自2019年11月開始征收0.6%的年費;對于200萬瑞士法郎以上的存款,將征收0.75%的年費。如果存款利率為負,儲戶把錢存到銀行需要支付費用,因此負利率的下限是資金的持有成本,比如金庫建造成本、保險箱成本、運輸成本。如果利率低于這個下限,人們會選擇持有現金而非把錢存在銀行,因此銀行對于降低存款利率一般會較為謹慎,但若隨著貸款利率的降低,銀行的盈利空間受到侵蝕,從經營的角度看,目前銀行逐漸出現對存款實施負利率的動機。

對于擁有不同存款額的儲戶,接受負存款利率的程度也存在差異。本次瑞士銀行僅對50萬歐元及200萬歐元以上的存款征收年費,儲蓄金額在50萬歐元以下的儲戶并未受到影響。小額儲蓄管理成本相對更低,對利率敏感性更高,一旦存款存放在銀行需要支付費用,儲戶傾向于選擇將存款從銀行取出直接持有現金;與之相反,若儲蓄金額較大,儲戶管理費用較高,即使銀行征收一定的費用,存在銀行仍是最優選項,因此大額儲戶更容易接受負利率。另外,歐洲各國老齡化程度較為嚴重,整體儲蓄率不高,也決定了負存款利率影響有限。

儲戶在銀行存款,為何愿意“倒貼”錢?

招商證券表示,首先,負的存款利率很少見,世界銀行統計口徑下僅瑞士的存款利率為負。銀行雖然可以將存款成本轉嫁到儲戶身上,但可能會引發擠兌風險,所以即使是在實行“負利率”政策的國家,銀行存款利率大多還是為正或處于零。

二是即使實行負的存款利率,也往往只針對機構而不是個人儲戶。對于機構來說,持有大量現金十分不便,它們愿意支付一定費用讓銀行代為管理的。所以銀行更多地將存款成本轉嫁到機構身上,比如瑞士銀行只對存款超過50萬歐元的賬戶收取費用。

三是對于個人儲戶而言,他們會在將錢存入銀行并支付一定費用、將錢投資到其他短期理財產品并獲得收益、持有現金等多種方式中進行分散選擇。

另外,負存款利率的下限應該是現金持有成本,大約在-0.5%。因為如果低于下限值,理論上儲戶可以將存款全部提現。這個下限值其實并不是很低,所以可調整的空間較小。

與存款利率一樣,對居民、企業從商業銀行的貸款實施負利率,在理論上也容易使銀行喪失貸款能力。但是在央行對商業銀行提供負利率資金、銀行肩負政策任務、存在交易成本(管理或手續費)等情形下,貸款利率為負的情況也成為可能。但與存款利率相比,負的貸款利率更加少見。

全世界首例商業銀行對居民或企業的負利率貸款出現在丹麥。2019年8月5日,丹麥第三大銀行日德蘭銀行推出了世界首例負利率房地產按揭貸款,利率為-0.5%,最長期限為10年。北歐銀行也將在丹麥推出年利率為0%的20年期按揭貸款和年利率為0.5%的30年期按揭貸款。

日德蘭銀行的負利率貸款意味著貸款人每個月的還款額小于貸款余額的減少額,但這并不意味著日德蘭銀行無法從此獲益。根據日德蘭銀行官網的解釋,銀行會對此貸款收取一定的手續費,最終貸款方合計支付的手續費金額大概是貸款金額的7.65%。另外,銀行也能夠從中央銀行以負利率借到錢,因此,發放負利率貸款也有正的利差空間。此10年期的負利率貸款其實并不適用于購房(期限較短),銀行推出此貸款的本意是用于房屋的維修,或者置換以前借的高利率貸款。

負利率環境下,銀行向客戶貸款,為何愿意“倒貼”錢?

招商證券認為,一是事實上,由于貸款人要另外向銀行支付交易服務費,所以貸款人最終還款的金額還是會比借款多一些。

二是在丹麥,每筆按揭貸款背后都有一個單一機構投資者,通常是像養老基金這樣的機構,它們會在做出同意交易的決定前獲得貸款人的全部財務信息。銀行通過以負利率向機構投資者借錢,并轉嫁給貸款人的方式,實現了負利率貸款。也就是說,銀行得到客戶支付的0.3%的利息和一些交易服務費,而機構投資者支付0.5%的錢,銀行仍是盈利的,虧損的只有機構投資者。

三是在負利率的環境下,對于養老基金這樣需要存錢的機構來說,把錢放在任何一種非現金形式里都可能會不斷縮水。與投資10年期-0.5%的按揭貸款相比,投資其他領域可能會損失更多的錢。

現對于負利率的存貸款,負利率國債的規模則像雪球一樣越滾越大。根據招商證券的研報,截至9月7日,全球到期收益率為負的國債規模達到16.89萬億美元。從各國到期收益率為負的未償還國債規模來看,歐日依然是負利率債券的主要來源國。截至9月7日,日本負利率國債規模達到8.91萬億美元,占全球總負利率國債規模的52.77%;法國、德國負利率國債規模排名二三位,分別占12.21%(2.06萬億美元)、9.61%(1.62萬億美元)。

全球央行開啟新一輪降息潮,這是本輪負利率債券規模快速增長的最直接原因。

2012年1月,在歐債危機爆發背景下,德國標售39億歐元的6個月期國庫券,平均收益率為-0.0122%,這是債券市場上首次出現負收益率。2014年6月,為刺激經濟,歐洲央行宣布實施“負利率”政策,將隔夜貸款利率下調至-0.1%,同時將主要再融資利率也下調至零。在歐洲央行實行負利率后,德國各期限債券收益率持續下滑,德國1年期、2年期國債收益率均在8月跌至負值,3年期國債收益率也在9月轉負。2016年6月,受脫歐公投結果影響,市場避險情緒高漲,德國10年期國債收益率則在此背景下首次跌至負區間。2019年,在全球經濟下行疊加全球央行開啟新一輪降息潮背景下,德國國債作為歐元區安全資產受到避險投資者青睞,德國30年期國債收益率在8月首次跌破零。2019年8月21日,德國溢價發行零息30年期國債,收益率為-0.11%,成為史上第一個發行超長負利率國債的主要國家。

投資者為什么愿意接受負收益的債券?

招商證券表示,首先是剛性需求。第一,歐洲《巴塞爾協議》III規定,歐洲銀行在資產負債表上必須持有一定比例的國債,因此不論收益率有多低,銀行都會被迫購買一部分國債;第二,對于實施量化寬松的央行來說,購買數量也存在“剛性”,即使收益為負,也必須購買一定數量的國債。

其次是“權宜之計”。在剛性需求以外,既然投資確認虧損,為何不持有現金?為何不存入銀行?第一,也許對個人儲戶來說,持有現金是一種選擇,但對于擁有數百萬或數十億元資金的金融機構而言,持現幾乎是不可能的;第二,存入銀行也要交納高額的管理費用。如,瑞銀對存款超過50萬歐元的賬戶收取年化0.6%的費用,而瑞士10年期國債的到期收益率在2019年7月剛剛突破-0.6%,這意味著把錢存入銀行的費用支出高于持有負收益債券的利息損失,“兩害相權取其輕”,持有負收益債券成為更優選。

再次是避險需求。追溯歷史,負收益債券起源于2012年歐債危機期間。當年1月,德國拍賣了價值49億美元的6個月國庫券,平均收益率為-0.0122%;法國隨后出售了3個月的國庫券,平均收益率為-0.005%。對于投資者來說,以負收益買入債券本質上是對德國和法國的“信任投票”,因為這兩個國家的違約風險似乎很低,被視為“避風港”。與此形成對比的是,盡管希臘、西班牙和意大利等國家的債券收益率較高,投資者都對之回避。

現階段的情形與2012年有一定相似之處:全球經濟前景不確定性上升,罕見的衰退信號(收益率曲線倒掛)亮起,避險資金進入風險更低、收益也更低的國債,寧愿買入債券接受確定性的小額損失,也不愿冒險投資其他領域,可能損失更多的錢。

另一個原因則是資本利得。事實上,部分投資者買入負收益債券,看重的并不是票息收入,而是交易帶來的資本利得。如果投資者預期疲弱的經濟增長可能會觸發更多的貨幣刺激措施,進一步帶動債券收益率下行,投資者就能夠以更高的價格賣出債券,從而獲得收益。具體來說,即使是負利率,只要利率小幅下降,價格也會加速上升,尤其是長期限的負利率債券的潛在收益可能比想象的更大。

而隨著多國負利率政策繼續實施,負利率債券已從國債蔓延至企業債。在負利率企業債方面,根據招商證券研報,截至9月7日,全球到期收益率為負的企業債規模達到4.70萬億美元。其中,德國負利率企業債規模最高,達到0.85萬億美元,占全球規模的18.14%。

目前,全球企業債到期收益率最低為荷蘭合作銀行于2006年發行的價值638萬美元的債券,到期收益率為-5.21%,其次是CEZ有限公司、德國德卡銀行清算所分別于2011年和2017年發行的債券,到期收益率分別為-4.80%和-3.49%。

據Bloomberg數據顯示,目前共有156只企業債券到期收益率在-1%以下,主要是公用事業企業(78只)以及銀行業企業(16只)的債券,多數負利率債券發行企業評級較高,違約風險低。

招商證券認為,負利率企業債發行成功的主要原因在于負利率企業債的發行利率一般高于當期國債利率或銀行存款。比如,德國漢高有限公司并無政府背景,但其于2016年9月13日以-0.05%的利率發行5.62億美元的企業債,債券期限為2年。當時,德國2年期國債收益率為-0.64%,也就是說漢高公司發行的企業債較其溢價近59個基點。

邏輯的變化

在全球逐步進入負利率環境之后,市場的一些投資邏輯開始發生變化——負利率使得零利率資產的吸引力上升。

2019年年初以來,發達經濟體貨幣政策寬松的預期,加劇了全球“資產荒”的擔憂。10年期美債收益率前段時間低點跌破了1.5%,全球負利率債券的規模也突破了16萬億美元,一些國家的按揭貸款利率也出現了負值。從短期來看,低利率、負利率推動了資產估值上行。從資產表現來看,2019年年初至今,以美元計價的金融資產除了農產品、工業金屬之外價格都是上漲的。

興業證券表示,貨幣寬松的背后,是經濟復蘇預期的減弱。與2008年之后的小周期下滑不同的是,本輪經濟下滑中發達經濟體下滑更為明顯。除了歐洲自2018年以來已全面走弱以外,近期美國經濟數據也開始全面下滑,美國Markit制造業PMI滑落50以下。同時,更值得關注的是,美國、歐洲經濟的惡化正在向居民部門蔓延,如果這一趨勢延續,這將動搖其經濟的基礎。

興業證券認為,當前出現了百年未有的“低增長+高負債+低利率”組合,這意味著未來全球將出現經濟上行動力不足,政府干預經濟能力下降,資產回報率將保持在低位的現象。即,在經濟疲弱的背景下,貨幣寬松的副作用,是攤薄了每一塊錢所分到的投資回報。因此,這也可以從投資回報率下降的角度,去理解債券收益率的下行。

另一方面,黃金在2018年年末、2019年5月底以來,也出現了兩波較為明顯的上漲。從相關性來看,自2017年以來,全球債券存量中,負收益債券占比與金價的相關性很高。如果從生息的角度來看,以前黃金利率是零,債券利率大于零;現在很多債券是負收益率,黃金收益率還是零,因此黃金的投資價值開始上升。

相類似的,負利率之后,較早開始執行負利率的經濟體,如日本,其現金持有比例也大幅上升,這與黃金“零利率”的邏輯是類似的。

興業證券表示,正是負利率債券的增加,使得黃金相對債券的吸引力上升,其他資產也面臨著類似的問題。在經濟下行預期中,盡管貼現率下降使得時間價值下降,但權益資產、工業金屬等資產高順周期性使得其收益的風險溢價上升,使得其預期收益率下降,甚至在對經濟預期極度悲觀的情景下,降至“負利率”。與這類順周期資產相比,也凸顯黃金“零利率”資產的性價比。

中信證券也表示,負利率加強了黃金的投資價值。從負利率的規模與金價走勢來看,二者的走勢非常一致。這是因為,央行通過負利率進一步拉低了實際利率,從而帶動了黃金價格的上行而且黃金還可以被看作幾乎沒有信用風險。雖然負利率政策的長期效果和負面沖擊存疑,但是短期內這種寬松的勢頭將繼續使得負利率債券的規模擴大預計拉動黃金價格繼續上漲。

但華泰證券提醒,負利率帶動實際利率下行,短期利好包括黃金、白銀等在內的大宗商品,但長周期大宗商品還是取決于基本面需求的強弱,黃金、白銀等貴金屬的長期走勢則取決于美元周期。

華泰證券表示,黃金與布倫特/WTI 原油、鐵礦石等工業原料一樣,在國際市場以美元計價,因而價格波動受美元指數強弱影響,美元指數處于弱周期的2004-2011年間,黃金累計漲幅接近400%;隨著美聯儲從2019年下半年轉入“預防式降息”,美國經濟動能見頂趨弱。本輪美元強周期已接近尾聲,但由于歐元區、日本等其他發達經濟體目前也缺乏增長動能,在比差邏輯下美元指數尚有韌性。未來黃金的長線投資機會,仍需等待美元強勢周期正式結束。

股債均牛?

華泰證券根據貨幣政策的傳導機制和歐洲、日本等地區負利率政策的實踐經驗研究認為,負利率政策出臺對股票市場的影響在短期表現為偏正向。

負利率政策直接反映了市場對未來經濟增長的悲觀預期,會直接作用于貨幣市場和債券市場。但對于股票市場而言,負利率造成的低利率環境使得投資者風險偏好提高,股票市場企業受益于流動性寬松,相應股票指數并未出現大幅下跌情況,甚至表現為高位企穩。但負利率導致無風險利率為負后,股票市場定價問題開始顯現,股價波動也有所加劇。

2014 年6 月5 日,歐央行宣布了一攬子寬松政策,包括實行負利率、引入定向長期再融資操作、籌備資產抵押證券(ABS)購買計劃、延長固定利率全額配給主要再融資操作至2016年年底、暫停證券市場計劃(SMP)購債沖銷操作等措施。

此次負利率政策指的是歐央行將存款便利利率由零下調10 個基點至-0.1%,并適用于超額準備金利率,這意味著歐央行對銀行的存款和超額準備金收費。歐央行強調,負利率針對的是銀行,居民儲蓄不會受到直接影響。此后歐央行繼續數次下調利率,截至2019年9月3日,存款便利利率為-0.4%,貸款便利利率為0.25%,主要再融資利率為0%。

根據華泰證券的研究,歐元區的負利率政策出臺后,股票市場呈現初期震蕩、隨后企穩的特征。2014年6月份負利率實施后,富時100、法國CAC40、德國DAX 和歐洲STOXX50四大股指當月漲跌幅分別為-1.7%、-2.1%、-1.2%、-0.8%,股市小幅走低。但8月份以后歐洲股市有所企穩,負利率體現的經濟增長悲觀預期效應減弱,流動性寬松紅利逐漸釋放。

即,2014年歐洲央行負利率政策出臺后,股票市場短期出現震蕩,隨后逐步企穩,整體影響短期偏正向,沒有出現股市大幅下跌的情況。

2016年初,日本央行實施負利率政策后,日本股市則是短期出現大幅震蕩,但隨著流動性紅利的逐漸釋放,股市逐漸企穩,并在下半年進入上行區間。

2016年2月,日央行開始實施負利率政策,對商業銀行在日央行經常賬戶的部分存款執行負利率。日本央行將金融機構存放在央行的增量超額準備金利率從之前的0.1%降至-0.1%,以鼓勵金融機構借出更多資金,如果銀行不將資金貸款給企業、居民等主體而是以超額準備金形式放在央行,那么就將向日央行付利息。

負利率政策出臺后,日本股市震蕩幅度提升,當月日經225和東證股價指數跌幅分別為10.3%和11.6%。但隨著負利率帶來的流動性寬松紅利逐漸體現,股市開始企穩,3-6月兩大股指漲跌幅分別為-3%和4.8%,2016 年下半年后股市進入上行區間。

華泰證券同時表示,要注意的是,負利率政策出臺也會誘發股票估值定價難度提升。公司股價受風險偏好、未來盈利和無風險利率三大因素影響,其中風險偏好一般可根據市場波動率進行預測,未來盈利也即未來現金流量根據長期經濟增長預測,而無風險利率主要參考10年期國債到期收益率。但負利率政策出臺后,無風險收益率表現為負,會直接導致相關股票難以定價。此外也要注意到,負利率使得金融投資加杠桿成本下降,投資者風險偏好提升,股價短期波動加劇,受利率直接影響的銀行股波動尤為明顯。

對于債市而言,負利率政策實施后,歐元區債券市場短期承壓、長期走牛。

華泰證券表示,歐元區負利率政策實施后,對信貸、利率走勢、消費、投資、經濟等均存在不同程度影響。從短期來看,負利率政策實施后長端利率抬升,主因在于,實施負利率的主要國家并非導致歐債危機爆發的國家,如丹麥、瑞士、瑞典等國在歐債危機爆發后出現資本流入、匯率升值,沖擊本國增長和通脹前景,而負利率政策實施后有效緩解匯率壓力,市場關于經濟與通脹的樂觀預期修復導致10年期國債收益率短期回升。

隨著時間的推移,實施負利率的歐元區及其部分成員國的長端利率開始震蕩下行,主因是經濟復蘇證偽、預期修正以及信用收縮和流動性分層導致的資產荒,債券市場出現“博傻”行情。

負利率政策可以在短期對沖“歐債危機傳染導致資本流入、匯率升值沖擊經濟”的影響,但無法扭轉“歐元區經濟整體下行拖累本國經濟回落”,因此,長端利率短期上行不可持續。同時,負利率有助于刺激經濟復蘇,但僅依靠貨幣政策沒有結構性改革來打造新增長動力,無法帶動經濟可持續的增長,歐元區的負利率政策在對抗通縮、穩定匯率等方面有一定積極作用,但行之有效的結構性改革不多。

此外,經濟的整體下行壓力導致信用收縮,負利率政策希望促進銀行信貸投入來擴信用,但凈息差收窄對銀行自身的經營和盈利能力造成影響,在這種宏觀環境下,希望銀行提升風險偏好來尋求高收益業務是“不切實際”的。

隨著信用收縮與流動性分層的環境出現,市場自然偏好長期國債,特別是有穩定正收益的長期債券,負利率政策突破了名義利率零下限,伴隨經濟下行、債務緊縮預期下誘發的通縮預期,負利率長期債券也變得有吸引力,畢竟-1%的10 年期國債收益率在-5%的通縮預期下也會有4%的正收益。

從歐元區各國債券市場情況看,在負利率政策實施后,匈牙利、瑞士、瑞典、保加利亞、歐元區等經濟體的10年期國債收益率震蕩下行,債券市場表現出“博傻”行情。

日本亦是如此,2016年2月負利率政策實施后,經濟基本面并無實質性改變,通縮預期和寬松的流動性環境帶動債券市場快速走牛,長短國債收益率快速下行,同時高等級企業債利率也快速下行,債券市場表現出一定“博傻”行情。

為什么“博傻”行情在負利率階段仍能演繹,華泰證券認為主要是源于資本利得和到期收益兩方面收益驅動。

其一,如果預期通縮程度為-3%,投資者基于通縮預期,在負利率高于-3%的情況下依舊愿意購買國債,以獲得正的實際收益;其二,如果當前債券收益率為-1%,還未達到-3%的通縮預期,投資者預期其他投資者會接受更低的負利率水平,也會買進當前債券以期獲得資本利得。

當然,“博傻”行情不會長期存在,債券的負利率水平也存在“底部”,一旦通脹企穩、通脹預期修復、經濟逐步企穩等現象開始發酵,債市也會快速反轉,債券收益率快速提升。

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