房地產資金占比提升背后 居民加杠桿上行速率過快
2019年9月26日 17:06

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當前我國居民杠桿率水平仍然處于合理區間,但上行速率較快需警惕。

【證券網】根據申萬宏源研報,央行在2019年二季度貨幣政策執行報告指出,未來貨幣政策將重在服務實體經濟,不將房地產作為短期刺激經濟的手段;而在2019區域經濟運行報告中,央行同樣指出居民杠桿率水平對消費增長的負面影響值得關注;政策調控端對于控制資金流向房地產、穩居民及房企杠桿這一目標十分明晰。那么,房地產行業對于全社會資金的占用比例是否過高,潛在風險來源于房企還是居民端,對于判斷未來宏觀經濟格局及債市情緒意義重大。本文將從期間融資流量和期末融資存量兩個角度來衡量。
  當前市場主要跟蹤“房企到位資金”口徑為期間流量值,僅僅代表年初至今房企所有渠道收到現金的總和,而并非傳統意義上凈融資的概念。盡管房地產開發資金來源累計值呈逐年上升態勢(僅在14-15年相對走平),但其占全社會固定資產投資到位資金來源總額的比重并未明顯上升,而是在22%~30%的范圍內呈現區間震蕩趨勢,且其波動趨勢與地產調控政策密切相關。截止2017年年底,房企到位資金占全社會固定資產投資到位資金來源比重為24.8%。如果僅從這一指標看,房地產行業對于全社會當期資金投放(不考慮償還)的占用比例并沒有明顯上行。
  存量口徑方面,我們將通過刻畫房地產合計占用資金這一存量指標來衡量,主要分為以下類別:銀行貸款類(個人按揭、開發貸等),債券融資類(信用債+海外債),股權融資及非標類。加總后得出房地產行業總計占用社會融資存量值,2019Q2時期末值約51.8萬億,對應占當期M2占比為27.0%。地產行業融資占用社會資金比例逐年上行,主因地產占用資金增速相對社融持續較高;19年起收緊融資效果漸顯,地產占用資金增速回落。在2006-2019Q2期間,地產占用資金年均復合增速約23%,對應同期內社融增速18%、M2增速15%,由此帶動地產占用資金比例逐年上行。2019年起地產占用資金增速明顯下行,房企融資端管控在二季度進一步趨嚴,預計后續增速將進一步回落、縮小與M2及社融增速差,未來地產行業占用社會資金比重也將相對走平。
  對比前兩部分分析結果,我們發現流量口徑及存量口徑統計下的房地產行業資金占用比例存在明顯分化;兩者產生差異的核心原因在于其定義存在不同,前者對應“期間融資活動現金流入”概念,后者對應“上期余額+當期凈融資”概念。具體來看,到位資金中其他資金約11萬億,其中房地產占比很高接近80%(主要是銷售回款),而銷售回款中重要部分是居民房貸增量;由于居民按揭期限明顯長于其他融資方式,因此更加對“凈融資”帶動更為顯著。由于居民按揭天然較長的融資期限屬性,其對于房地產行業融資占比提升具有一定推動。
  從整體趨勢看,房地產行業內除居民按揭外融資占比同樣呈現上升趨勢,杠桿上行更多集中在14年及以前周期;15年后居民按揭集中發力成為房地產行業核心推動。從居民按揭占M2比重、與扣除居民按揭后房地產行業融資占M2比重變化趨勢來看,在2014年及以前居民按揭占比上行幅度相對緩慢,而扣除居民按揭后的行業融資占比自06年的5%上行至了14年末時的11%;15年后行業融資占比有所回落,受融資政策、金融去杠桿及地產周期影響較大,而居民按揭端逐步發力,自14年年末占比8.6%迅速上升至19H1期末值14.6%,占比再次反超行業內企業融資。
  潛在風險更多集中在居民端:上行速率過快值得關注,而非杠桿率本身。從全球趨勢看,居民加杠桿為經濟發展普遍趨勢;發達國家從絕對水平及增長速度上均顯著高于新興市場國家,但分時段看2008年后發達國家居民杠桿率基本維持不變,受次貸危機影響明顯。我國居民杠桿率在2006-18年期間由11%上升至52.6%,基數較低但迅速上升至新興市場國家較高水平,但距離發達國家平均水平70%仍有一定距離。綜合來看當前我國居民杠桿率水平仍然處于合理區間,但上行速率較快需警惕。

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